農林牧漁:行業景氣回落

基于主要農產品供給逐步恢復，需求增速隨著全球經濟下滑而放緩，我們判斷2012年國際大宗農產品價格將震蕩走低，行業景氣進入周期性下行通道。 預計國內除糧價繼續平穩趨漲外，其他農產品將進入下降通道，糖價和棉價震蕩下行，畜禽產品價格拐點出現，進入下跌通道，油脂價格將跟隨國際市場震蕩走低。在農產品價格全面走低態勢下，農業行業景氣將進入周期性回落通道。

農業轉型依然處在加速期，農業科技進步是2012年主要關注點，重點關注育種和飼料板塊。我們認為，2012年農業投資主線集中于轉型快和抗周期之上。轉型快主要包括種子板塊。抗周期主要包括種子和飼料板塊以及動物疫苗行業。而借鑒日本、韓國等國際案例，中國將走向高價農業。

糧價總體平穩趨漲 盡管隨著新糧上市，季節性供應壓力使前期漲幅較大的玉米等糧食價格出現了回落調整，但總體來看，2012年中國主要糧食價格仍然保持平穩上漲的趨勢。主要原因有以下三點。

其一，從供需結構上看，中國糧食供求將長期處于緊平衡狀態。雖然2011年度中國糧食實現連續第八年增產，但中國正處于工業化、城鎮化快速推進時期，面臨糧食的三大剛性需求：人口增長帶來的絕對需求增加；大量農村勞動力從農村向城鎮轉移，從事農業生產的勞動力資源不斷減少，而消費農產品的人口急劇增加；隨著人均收入水平提高，農產品消費結構不斷升級，拉動養殖業、深加工和生物質能源等消費需求的提高，優質品種的供需失衡加劇。

其二，土地價格上漲、農村勞動力人口減少，推動糧食生產逐步進入高成本時代。農業勞動力就業機會增多，農業人工費用不斷增加。從中長期趨勢來看，農資價格上行壓力加大、生產用工成本上升、全社會工資水平上漲的趨勢難以改變，糧食生產正逐步進入一個高成本時代。

其三，保障國家糧食安全目標下，國家將繼續執行強農惠農政策。國家通過每年保持糧食最低收購價的平穩上漲，以及保持四項補貼為主的農業補貼穩步增加，使得農民種糧收益的預期始終保持在穩步提高的狀態，最低收購價格的提高在保護農民種糧積極性的同時也引導糧食價格形成不斷上漲的趨勢。

避險情緒或致流動性收緊

隨著國際農產品市場的交易不斷活躍，大宗農產品市場不僅為貿易商提供了套期保值的工具，也是投資者進行投機交易的場所，因此大宗農產品市場也受到資本流動性的影響。 流動性對農產品價格的影響主要來自兩個方面：一是流動性帶來通脹預期，常常放大對供給的不利沖擊的影響，對通脹的預期將推動糧食價格的上漲；二是流動性帶來的金融市場對大宗農產品品種的投機性需求增加，放大了需求的波動，推高國際農產品期貨整體價格水平。

由于貨幣是順周期的，世界經濟增速下滑、經濟金融危機信號頻出，盡管各國央行采取了提高流動性的措施，但經濟進入下行周期的過程中，投資者避險情緒仍有可能導致資本出逃，國際資本市場面臨著流動性收緊的系統性風險，流動性趨緊也將是國際農產品進入下行通道的推動因素之一。

全球農產品產量遵循一定的周期性，經歷連續兩年減產之后，2011年-2012年度全球糧食產量增加概率較大，國際農產品市場供應正在逐漸恢復；然而，受世界經濟周期景氣結束并進入下行區間的影響，國際農產品需求增速將放緩；與此同時，市場流動性充裕的狀況難以維系，國際農產品市場同樣面臨著貨幣增速下降而助推的下跌風險。

整體行情趨弱

10年來，農業股與A股的估值溢價迅速擴大。我們認為，農業股享受高估值的原因在于：資源稟賦稀缺的客觀國情以及保障國家糧食安全的目標，共同決定了中國農產品價格都將進入長期上漲的通道，因此農業類上市公司的成長性，實質上是所有投資者中長期看好的；農業作為唯一可以代表一個產業的行業，上市公司的數量偏少，標的的供需結構也是支撐高估值的不可忽視的原因。 因此，從長期趨勢來看，農產品價格的長期上漲，政策扶持對行業轉型的促進，使得農業類上市公司相對A股市場的估值溢價在未來較長一段時間內，仍然可以持續。

但是，從周期性的角度來看，農產品價格的波動與公司的利潤率、凈利潤的變化高度相關。預計未來1年，農產品價格（除國內主要糧價以外）將進入下行周期內，農業板塊的整體估值和業績增長預期都會出現周期性回落的情況，因此農業行業整體行情可能將趨弱。我們下調行業評級至“中性”。

同時要強調的是，盡管我們對農業整體行情并不樂觀，但一些轉型快、抗周期的板塊和個股將有望走出自己獨立的行情，我們仍對這些子行業保持“強于大市”評級。轉型快的子行業主要包括種子板塊；抗周期子行業主要包括種子、飼料板塊以及動物疫苗行業。

中國走向高價農業

盡管美國、巴西、韓國、日本都是目前世界上的農業強國，在發展現代農業方面均有各自的成功經驗，并且具備現代農業的共同點，如規模農業等。然而由于農業稟賦的差異，美國農業主張發展低價出口型農業，而日本、韓國堅持高價農業的道路。

日本、韓國均面臨著耕地面積少而人口相對較多的局面，其農業發展的第一目標是保證國內農產品的有效供應。而價格支持是日本農業保護最重要的手段，主要形式包括管理價格制度、最低保護價格制等。此外，日本政府采取進口加價或提高國內批發價的方式，間接保護本國農民利益和農業生產。例如，日本大米長期以高于國際大米近9倍以上的價格運行，保證了在人均農業資源稟賦低的情況下，大米自給率達到了95%。

從人均農業資源稟賦來看，中國的情況與日本、韓國更加類似；而不同于農業資源稟賦充足的美國、巴西等農業出口大國。隨著工業化和城鎮化進程的加快，中國人均耕地和水資源匱乏的問題更加突出。主要體現在：耕地面積增加存在瓶頸；中國是世界上13個貧水國家之一，人均水資源量僅為世界人均的1/4；全國中低產田約占2/3，50%的耕地處在水資源緊缺的干旱、半干旱地區，農田有效灌溉面積所占比例只有50%，約1/3 的耕地位于易受洪水威脅的地區。

因此我們判斷，日本、韓國、中國臺灣等人均農業資源不足的區域，其農產品價格數倍于國際市場的現狀，未來必然也會在中國市場出現，國內糧食價格很可能復制日本、韓國的模式，高于世界糧食價格2-3倍甚至更高的區間內運行，以保證中國糧食長期安全。

行業處轉型加速期

世界在推進農業現代化過程中，有兩種典型的模式，一種是人少地多的美國模式，另一種是人多地少的日本模式。無論哪種模式，農業現代化起步時期的共同特點是：人均 GDP水平較高，達到 1000美元以上；農業增加值的比重很小，在30%以下；農業勞動力的比重較高，在30%以上；農產品商品化率低，在40%左右。

中國過去經歷的傳統農業主要依賴資源的投入，而現代農業則將更加依賴不斷發展的新技術投入。這包括生物技術、信息技術、耕作技術、節水灌溉技術等農業高新技術。這一方面可以提高農產品單產，另一方面可以改善農產品品質，此外還可以減輕勞動強度，節約能耗和改善生態環境。 中國農業轉型的最主要特征，是從總量導向轉向結構導向。結構導向主要包括產品結構升級導向和市場結構集中導向兩個方面。過去三十年，中國農業主要致力于解決總量問題，現在中國農業已經到了一個量變引起質變的階段。農產品需求總量增長明顯放緩，消費者更多地關注農產品的質量、品質以及安全性。 市場結構的變化，促進了行業集中度的提高，產品結構的升級，帶動了企業盈利能力的提高。行業盈利模式由總量驅動向結構驅動變遷，預計整個行業在結構的劇烈變動下，盈利能力將出現顯著提升，行業中的龍頭企業有望在這個變化過程中充分受益，其競爭優勢和估值水平將得到提高。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎農林牧漁行業第一名

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