量化投資的未來

A股市場發展的模式非常獨特：規模的超常規高速增長和金融產品創新的極端緩慢并存，一個市值已經在全世界排到第二的資本市場，可用的金融工具屈指可數（從衍生品的角度來說簡直不需要屈指）。這樣一個奇特的市場，量化投資是否能夠發展得起來？

產品殘酷競爭 從大類資產看公募基金產品份額的結構，是一個倒金字塔。貨幣:債券:股票的比例約為1.0/2.2/11.3（不考慮混合型產品中的交叉部分）。股票型基金中，以beta屬性從低到高的份額比例看，混合:股票:分級約為11.7/22.6/1.0。單個產品平均份額最大的債券型產品是純債型基金，而單個產品份額最大的股票型產品是增強型指數基金。 以67家公募基金計，每家公募基金平均擁有14.1只公募產品，而我們這種相對粗糙的產品分類中卻有17種產品形式。全覆蓋還是專業化？這是個問題。 1.5萬億左右規模的主動型股票基金管理份額，分散在430個基金產品中，單個產品的份額容量并沒有伴隨市場流動性的快速增長而同步增長，證明競爭激烈到了殘酷的程度——同質化產品的可復制性到了需要改變的時候了。

公募基金“份額搬家” 2009年之后，公募基金管理份額的總量基本停留在2.4萬億附近停滯不前。我們分析了這兩年半以來，公募基金新發產品的份額構成。2009年以來，以普通股票型和債券基金為主的公募基金新產品始發份額總計6175.33億份，約占公募基金產品總份額的四分之一。也就是說，這兩年半，對公募基金2009年之前發行的舊產品及打開封閉后的次新基金的贖回份額比例是一個等同的值——四分之一！這六千多億份的份額大搬家耗費了大量成本，實際上并未帶來行業的整體增長，我們試圖通過產品結構和托管人之間的份額占比來比較，搬遷的原因到底是什么呢？ 經過分析發現，股票型產品的總份額在最近三年以來幾乎沒有發生任何變化，也就是說大類資產結構暫時還不是“份額搬家”的原因。而在股票型產品內部，各類產品的比例卻有較為明顯的變化。 我們發現，“份額搬家”現象主要是由股票型產品中的主動產品向被動和增強型指數產品轉移，其中混合型股票基金份額比例的下降尤為明顯。從這一角度來看，產品屬性的“確定性”對份額比例的影響貌似超過了業績和產品形式本身。或者是市場在需求總量幾乎零增長的情況下，通過另一種形式倒逼機構投資者對產品結構進行調整。 公募基金產品歷經13年的發展，形成如今的規模和結構，我們從中看到了幾個關鍵點： 如果說產品屬性的確定性是促進份額搬家的最大要素，那么率先進行股票型產品結構調整的機構將獲得一部分競爭優勢。 股票型基金和混合型基金作為競爭最激烈、樣本足夠大的一個投資群體，表現分布（這里的表現我們不僅僅指業績）還包括產品給予投資者的感受，想要擠入前段，除了尋找幫助提高投資績效的工具之外，在經營戰略上，似乎也需要有所考慮。 “份額搬家”主要發生在股票型產品內部，那么債券、貨幣和保本型產品至少在吸引新增份額方面不是可以忽視的那部分。

為什么需要被動投資？ 如今A股市場的股票數量已經超過2000只，當分類資產之間的月度收益標準差十分接近乃至超過平均的絕對漲跌幅時，市場自然形成了大量頻度較高的、在風格或行業之間進行切換的交易需求，而這些需求難以頻繁地用一攬子股票來實現。被動投資產品能夠提供低成本、高效、明確的資產風格切換，市場需求發展到此，對這類產品的需求提高是一個自然而然的結果。

市場規律演變影響了投資者對基金產品的需求，我們同時也統計了股票型產品的供給情況。從2005年起有持續業績記錄的股票型公募基金供49只，混合偏股型30只，我們分析了2006年起這些基金和中證系列指數的年度收益在類別內的收益排序與前一年的排序之間的相關性。如果說中證系列指數的結論代表的是不同風格資產之間年度收益輪動的情況，那么，兩類基金在收益的穩定性上既不穩定地強于指數系列，也不顯著弱于指數系列，顯得較為隨機，基金產品的風險水平延續性顯著好于收益指標。 對比需求的成因我們可以得到一個結論：市場演變推動的是投資者對資產風格確定性的需求，這也是近年來出現份額從主動型產品向被動型“搬家”的原因之一。

被動型產品足夠了嗎？ 事實上，從投資工具的角度而言，盡管大市值、市值加權、不含杠桿的產品確實是大部分資本市場指數工具的熱點，但是從A股市場的特性、投資者需求以及基金業目前所處的發展階段來看，這部分產品的數量已經比較接近飽和，難以形成差異，對基金規模的邊際影響力也處于較弱的階段。而指數化產品的三層產品結構中， 27個細分分類（不含普通指數基金），目前未被填充的空白仍然很多。 由于市場對超額收益和杠桿的追逐還遠遠沒有得到滿足，在大、中市值中提供超額收益的增強型和提供杠桿的分級產品仍然處于可以延伸產品鏈的狀態，而放大小市值效應的小市值等權指數、小市值等權+分級指數可以滿足市場對高風險高成長風格的投資需求。總之，從產品形式上說，被動型產品仍有極大的發展空間，但是在商務模式上，如何使產品的風險收益特征為大眾所明了和接受，是否需要針對不同的投資群體打造不同風格的產品鏈及營銷手段，仍是我們需要共同努力的課題。

量化投資A股是否可行？ 關于量化投資在A股是否可行？目前的公募基金量化投資到底進展如何？投資效果如何？我們認為回答這些問題首先要明確以下幾點。 客觀明確的定義。這個定義并非為了把量化產品從風險收益特征上和其他產品分離開，而是明確該產品的收益和風險來源，是量化這一方法本身，還是其他的因素。 足夠大的樣本。公募股票型基金和偏股混合型基金目前的樣本數量已經足夠大，在一個足夠大又足夠有效的樣本內出現小概率事件（比如投資天才）幾乎是必然的。而即便我們不考慮量化基金是否被嚴格定義，能夠稱作“量化”的產品數量并不足以構成一個有效樣本。 足夠長的績效考核時間。公募產品的歷史已經告訴我們，長跑制勝比階段性地獲取top排名要難得多。量化產品的初衷可能多種多樣，包括階段性的激進配置也可能成為一種投資目標，我們目前還無法從即短又少的樣本內區分這些產品更擅長短期激進還是更擅長長期穩定，但我們認為，不足一個牛熊周期的業績均不足以對一個產品下初步的定論。 統一的績效標準。績效標準本身對哪一類產品更有利并不是我們討論的范圍，我們希望找到一種可以在不同時空進行橫向和縱向比較的方法，因此，我們設計了一套隨機模型，以大樣本（上萬條）隨機路徑作為所有產品的選股能力的比較基準，上千條隨機路徑作為行業配置的比較基準，所有的績效都轉化為這兩種能力的百分位數和波動率，再進行比較。 通過上述考核方法，我們得出了現有量化基金在公募基金產品整體投資能力中的位置。以wind的基金分類為例，滿足業績記錄在4個季度以上的產品有9只，但是其中富國hs300屬于指數增強型基金，我們未將其加入比較樣本。另外8只產品中較為嚴格地按照量化模型進行投資、基金經理穩定（指最新一任基金經理任職超過4個季度）的僅有4只。 由于樣本太少，我們只能得出一個大概的描述性結論，而無法將這一比較結果作為定論。 股票型量化產品在股票基金中，基本都處于投資能力（橫坐標）的中位線以上，而波動率（縱坐標）大多低于中位線。我們無法預測產品數量成倍增加后是否還能維持這一分布，但至少目前的樣本開了一個好頭。在公募基金長跑制勝的業態中，我們衷心希望量化投資能夠帶來一些新的氣象。

被動型產品的問題 指數產品發行和運營成本過高。被動型產品的管理費低于主動產品（成本較高的增強型也被列入被動產品），而發行渠道、發行方式與其他產品并無二致，同時，各種固定費用抬高了產品系列的盈虧平衡點，被動型產品在大多數資產管理公司內還未體現出邊際成本隨規模下降的優點。所幸我們已經看到基金銷售渠道在政策上的變化，希望這一變化切實帶來業態的演進。

差異的價值還未體現。各種評價體系仍未將被動型產品與傳統的主動投資產品區分開，從風險收益特征來看，它們的“明確性”傳達的速度過慢，指數與指數之間的差異未被投資者充分認識。主動型產品獨具的擇時優勢（或者說beta管理能力的優勢）在市場現階段完全模糊了，Alpha和“超額收益”之間的界限，導致“expensive alpha”所獲取的管理報酬實際上付給了beta管理者。被動投資產品內部，Cheap beta的認可度高于各種細分指數和增強型產品的Alpha特性。 被動投資產品的細分市場品牌仍在培育中。即便是已經實現過一輪增長神話的主動型產品，在其中脫穎而出的品牌也是少數，我們并不能對被動型產品抱有過高的預期，規模差異是必然產生的。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎金融工程及衍生品研究第一名