實體泡沫仍待消化

經濟主線并不明確，長期成長與短期增長存在邏輯上的沖突，持續賺錢效應難以顯現，股市回落趨勢沒有改變。

國內民間借貸或其他金融風險催化實體泡沫消化將成為2012年中國經濟關鍵詞。 展望2012年， 因為A股市場周期股權重較高，周期股走勢往往也決定了市場指數走勢。歷史統計規律說明：周期股最佳投資時間往往是“較低股票價格”和“較高的市盈率”，即股票和實體經濟泡沫有所消化。從這個角度看，雖然A股市場經過兩年半調整，但仍需等待實體泡沫消化。

實體泡沫消化，新增長點啟動，賺錢效應顯現，外圍資金才有可能入市。目前A股市場估值雖逼近1664點，但產業資本增持未如當初凸顯，反而減持和融資跡象明顯，企業現金流缺乏是關鍵。反觀美國公司回購股票達到4年來最高，原因在于美國公司持現水平創歷史最高紀錄。

再從1993年-1997年股市行情來看，先有領先行業持續增長，后有大規模投資資金入市。當時國債等期貨市場暫停，期貨投機市場受到空前壓制；同時， CRT電視機普及入戶帶來家電行業的空前繁榮，1996年，家電行業等行業的繁榮推動投資資金入市，日均交易量由此前18 億元增加至110億元。

但現在，整體A股市場流動性偏緊。雖然中國通脹同比回落和外匯占款減少降低主動調控動力，但流動性釋放阻力同樣存在。美國貨幣寬松格局上半年難改，大宗商品如原油價格依然在高位。較高商品價格考驗中國經濟承受能力，房地產庫存上升和價格回落也增加了境外資金悲觀情緒，民間借貸也需要擔憂年底清算的沖擊。中國5年期CDS價差仍在135個基點，遠高于均值68個基點，中資銀行及地產賣空占比也均大幅上升。在新股首日溢價率仍存的背景下，新股申購資金目前低于歷史均值且呈下降的趨勢。 經濟缺乏超預期的持續增長點。房地產自籌資金和其他資金出現較為明顯下滑，年底前是開發工程款結算時點，開發商資金鏈壓力將明顯加大。庫存和資金壓力將催化地產投資2012年上半年快速下滑的風險。從基建投資來看，2011年重點支出方向如鐵路和高速公路建設、保障房投資、水利建設等，將受到一些因素制約。商品價格高位、低端勞動力緊缺等問題使得政府投資驅動增長模式已經不可持續。社會對反壟斷和減稅呼聲也越來越高，分配制度改革是關鍵。

貨幣政策微調面臨制肘因素，估值體系的提升較難。經濟主線并不明確，長期成長與短期增長存在邏輯上的沖突，持續賺錢效應難以顯現，股市回落趨勢沒有改變。 由于通脹回落和流動性適度寬松，反彈的操作性和空間優于2011年。反彈的時間點預估是2012年二季度。邏輯在于：一是春節前后資金（包括高利貸和實體經濟的結算資金）緊張的風險逐步消化；二是經濟回落的趨勢相對明顯，政策主線相對明確；三是商品價格需求倒逼下有望回落，房地產價格回落。

從行業配置來看，從2009年開始，A股最強勢行業和最弱勢行業超額收益差異逐步減小，說明板塊輪動效應在逐步弱化。2012年的系統性機會更加難以把握，經濟增速回落使得周期性行業超額收益難以系統性提升；消費需求回落和持倉太重也將導致超額收益將逐步回落，成長股估值偏高使得系統性機會難以看到。大類機會缺乏使得行業輪動效應減弱。 供給約束讓位于需求穩定。在經濟需求回落趨勢中，行業輪動往往經歷三個階段：其一，需求仍處于平穩階段，供給約束和價格上升的行業往往較好的超額收益，這個階段主要是2011年表現；其二，需求回落將使得利潤率及產能利用率下降，商品回落導致成本下降，部分需求穩定的細分行業超額收益上升；其三，需求逐步提升帶動的量價齊升。根據宏觀的判斷，2012年投資主線集中在第二階段，推薦方向：醫藥、通信設備、汽車零部件、家電。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第四名