在消耗戰中等待黎明

至少在2012 年中期以前，經濟難言底部，流動性層面的改善相對也并不明顯，因此，股市依然處于存量資金的博弈中。

從投資時鐘看，2012年多數時間經濟徘徊在“衰退”、“谷底”階段：地產繼續去杠桿，上半年經濟有破8%風險，“托底”最終還是靠投資。 預計2012年M2增速目標為13%-14%，新增人民幣信貸7.5萬億-8萬億元。從政策取向上看，2012年堅持房地產調控，就會避免重蹈2009年覆轍，貨幣政策的取向是經濟“不餓死”，但絕對不是“吃飽”。從放貸能力看，雖然銀行業監管新規推遲實施，但存貸比、資本充足率等剛性約束，仍將制約信貸增長。 流動性改善的進程可能類似于2005年，而非2009年式的V型“速勝論”。

歲末年初，資金面仍然偏緊。年關資金做賬壓力、民間資金鏈可能再度受到沖擊的風險；銀行存貸比考核壓力；春節長假對于貨幣的交易性需求提升。而2012年上半年，資金面的改善相對不明顯，貨幣政策的微調更多體現在為實體經濟“托底”，但難以改變經濟“去杠桿化”、資產價格“去泡沫化”趨勢。

2012年中期以后，隨著通脹和經濟回到低位，以及貨幣政策放松的累積效應，流動性環境有望出現相對明顯的改善。

我們傾向于本輪市場估值底部形成情況也類似于2005年，在底部區域反復消耗、徘徊之后再進行修復回升。 至少在2012年中期以前，經濟難言底部，流動性層面的改善相對也并不明顯，因此，股市依然處于存量資金的博弈中。 A股市場在資金爭奪戰中的不利地位已經延續了較長時間。民間資金拆借、各類銀行理財產品、信托產品、甚至定存和債券等都不斷分流A 股資金。在市場利率回歸低位之前，A股市場在資金爭奪戰中的不利地位難以扭轉。 產業資本減持行為屬于常態，尤其是對于限售股解禁。當股價回歸到企業價值附近，甚至出現“折扣”時，企業的套現意愿就會明顯降低。因此，當產業資本的減持金額達到較低水平時，往往就預示著股市底部的出現。但是，從目前來看，產業資本的減持現象并沒有隨著大盤的下跌而明顯減弱，存量資金依然在流出市場。 而且，過去數年，投資者已習慣了上市公司盈利持續增長，似乎20%左右的增長是理所當然。但是，我們預計，2012年上市公司整體凈利潤增長5.02%，其中，非金融上市公司凈利潤下滑3.26%。這意味著個股仍將經歷痛苦的盈利下調過程。 站在目前的時間點，我們似乎沒有找到經濟趨勢性起來的力量。但是，基于1996年大牛市案例的分析，在未來的某個階段，是否會出現另一波由存量財富再配置所主導的牛市呢？可能性是存在的。

首先，實體經濟將面臨較長一段時間杠桿去化的過程，權益乘數將隨著GDP趨勢性的下降，并引發ROE 系統性的回落。

其次，隨著持續不斷的擴容，A 股市場結構發生了翻天覆地的變化，產業資本即一般法人持股占流通市值的比重由2007年底的11%上升到2011年三季度末的約58%，產業資本在股市中具備絕對的話語權。

第三，市場整體估值不斷回落，以銀行、交通運輸、石油石化、汽車等為代表的藍籌股的估值水平已處于比較便宜的狀態。

第四，居民財富的保值增值需求。

總體上看，至少在2012 年上半年，上證指數仍處于弱勢格局，期間雖不斷有反彈， 但仍屬于底部的消耗，甚至存在下行至2000 點以下的可能性。洗凈鉛華之后，下半年的某個時點開始，可以對中長線的A股行情戰略上樂觀起來。 2012 年或許會出現另一種狀態，即指數下跌不多，但大量偽成長股泡沫破滅后的夢想回歸現實。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第二名