贏在當下

相對看好2012年上半年市場表現，成長型股票與價值型股票將交替反彈。

2012年較為確定的宏觀環境是通貨膨脹下降與經濟減速。在此假設前提下，預期2012年全部A股的凈利潤增速下降至5%，整體ROE水平下降一個百分點左右至14%。與此同時，隨著投資活動的收縮，預計市場廣譜利率水平將自春節后出現顯著下降。 無風險利率水平的變化必然對資產價格產生正面影響，在整個利率重置過程中，我們對于股票市場的估值中樞由悲觀轉向中性偏樂觀。

企業盈利下降 分行業看，價格管制行業中，中國石油、中國石化以及電力行業的盈利情況保持穩定，銀行的凈利潤增速為15%（按新增信貸8萬億假設）；強周期性行業凈利潤將出現負增長；弱周期行業由于通貨膨脹下行，2012年凈利潤增速將低于16%的5年復合增速。 企業投資回報率開始下降的過程中，首先見頂的是無風險收益率。但企業盈利的頂部并不對應實際資金成本的高點。 我們認為，2011年三季度無風險收益率已經見到了頂部，而實體經濟資金成本的頂部目前尚未見到，但如果通貨膨脹下行至4%左右與存款利率匹配時，流動性放松的空間被打開。在整個利率重置過程中，我們對于股票市場的估值中樞由悲觀轉向中性偏樂觀，尤其是經濟敏感度不高的非周期行業股票，已經見底。

儲蓄、投資、凈出口的拐點 中國是一個儲蓄率、投資和凈出口三高的國家，高儲蓄率是投資和貿易順差不斷擴張的基石。在全球范圍內來看，中國的儲蓄和投資要明顯高于其他國家。 2009年前后，中國儲蓄率曾一度達到53%，固定資本形成占GDP的比重達到48%，凈出口占GDP的比重達到9%。但在2010年前后，這三個指標均出現了拐點，尤其是凈出口占GDP的比重由2007年的8%-9%下降至目前的不到4%。 那么中國的儲蓄和投資未來將以何種路徑演變呢？參考其他國家的歷史經驗，在儲蓄率達到40%左右的峰值后，大部分國家的儲蓄率都會隨著投資的放緩而下降。在為數不多的高儲蓄率國家中，凈出口的占比都不低，凈出口占比的上升對沖了投資的下滑，使得儲蓄依然保持穩定。 但根據中國的經濟體量，出口很難成為平衡儲蓄與投資的因子。首先，中國已是全球第一大出口國。 其次，長期來看，由于歐洲、日本、美國等主要發達經濟體人口老齡化的趨勢，其潛在經濟增速可能比過去10年顯著下降。 第三，短期內，由于歐債問題以及歐洲經濟增長的停滯，至少在2012年上半年，市場對于出口下滑的趨勢不會有太大的分歧。 所以，如果要保持“儲蓄=投資+凈出口”的等式平衡，而凈出口無法繼續充當維持儲蓄平衡的變量，那么為了保持經濟增長，未來可能的演變路徑只有通過降低儲蓄率或者增加投資比重來完成。 擴投資遭遇三重挑戰 在儲蓄率不變、凈出口占比下降的情況下，第一條政策路徑是通過刺激投資來穩定經濟增長。但可能會遇到三方面的挑戰。 挑戰一：企業部門去杠桿化。截至2011年三季度，全部A股的ROE在16%左右，非金融A股的ROE在13%左右，分別比2008年的高點低0.6和1.2個百分點。與此同時，經濟增速已經由2005年-2007年年均12.7%下降至2009年-2011年的9%-10%。似乎企業盈利能力并沒有同步于經濟增長的下降。 如果將經營性資產的利潤倒推四個季度，經營性資產的盈利能力目前略高于7%，與一般性加權貸款利率相當。而隨著勞動力報酬占比的上升，企業利潤分配的占比將趨勢性下降、通貨膨脹的中樞將抬升。未來企業貸款成本的中樞可能高于企業經營性資產盈利的中樞。這意味著過去10年出現的企業加杠桿現象在未來可能演變為私人企業部門的去杠桿化。如果2012年的政策路徑之一選擇了：降低利率=〉刺激私人部門企業投資，可能最先上去的是通貨膨脹和資金成本，未必能如愿啟動私人部門的投資。 挑戰二：負利率補貼的政府部門投資。如果難以撬動以盈利為導向的私人部門的投資，那么不以盈利為目的政府部門可能將充當起擴張投資的主要力量。 不包括國有企業以及政府隱性負債，2010年末，中國中央政府以及地方政府的債務余額約占GDP比重的41%。但如果考慮到中國國有企業負債的增長速度，那么政府部門實際杠桿增速是驚人的。 中國非金融國有企業2009年年末的凈資產約16萬億元、總資產約38萬億元。2011年9月末，中國非金融國有企業的凈資產約22萬億元、總資產約68萬億元。兩年間，國有企業的負債擴張了25萬億元左右。 截至2011年10月，中國國有企業ROE為6.2%，預期全年ROE在7%左右，ROA在3%左右。由于盈利能力遠低于平均貸款利率，國有企業資產負債表繼續擴張需要建立在低利率水平之上。但如果無法用低利率成本吸引儲蓄，這樣的擴張路徑將會遇到困難。 挑戰三：住戶部門儲蓄流失。要撬動投資杠桿的第三個挑戰來自于住戶部門的儲蓄流失。截至2011年9月，住戶部門的儲蓄較2010年同比下降20%。居民的存款類資產轉化為收益率更高的理財產品。這意味著居民部門對存款回報的要求在提高。依賴低貸款成本的國有企業投資擴張與存款利率要求更高的居民部門將形成沖突。

降低儲蓄率，刺激消費 除擴投資之外，第二條政策路徑是通過降低儲蓄率來達到投資、凈出口和儲蓄的平衡。 從1998年到2008年，中國住戶部門的儲蓄率僅上升了1個百分點，而企業部門與政府部門的儲蓄率分別上升了5個百分點和8個百分點。中國儲蓄率的上升主要由政府部門和企業部門提供。 根據Louis Kuijs（2006）等人的研究，中國企業部門的高儲蓄率一方面來自企業部門報酬占比的上升，另一方面來自于中國企業分紅意愿不足，因此相比其他國家中國企業有更多的留存收益用于儲蓄和投資。 中國政府部門的儲蓄高企與其向國有企業轉移支付，通過投資穩定經濟增長的政策傾向有關。

居民部門的儲蓄率雖然在過去10年沒有出現大幅上升，但居民儲蓄傾向（居民儲蓄/居民可支配收入）較10年前上升了8個百分點。 如果要降低儲蓄率，實際上是與繼續擴大投資權重相矛盾的。 2011年政府出臺的政策，多是朝著惠民生、促進經濟由投資拉動轉向消費拉動方向努力。比如減少所得稅、增加居民在收入分配中的比重、鼓勵上市公司分紅、存款端“利率市場化”、居民保障房建設等措施，都有利于降低儲蓄率。

但如果繼續沿著這條道路走下去，意味著在2012年，很難對投資的擴大抱有過高的希望。

不同政策路徑下的行業配置 在上述三種政策路徑中，用凈出口刺激經濟增長的概率最低，用投資刺激經濟增長是見效最快的路徑。但受到私人企業部門增杠桿傾向下降、儲蓄流出、邊際吸儲成本上升以及過高的政府投資基數的影響，政府投資對于經濟周期平滑作用很可能低于市場預期。

提高居民消費傾向、改變企業、居民和政府部門的收入分配結構是一條具有可持續性的政策路徑，但見效非常緩慢。可選消費品中，地產和汽車行業是流動性復蘇背景下彈性最高的兩個品種，但是2012年它們的增長空間可能都很有限。 預期2012年政策路徑可能在刺激消費和刺激投資之間搖擺不定。如果經濟增速下降緩慢，政府容忍度提高，那么2012年的政策路徑仍以刺激消費為主；如果經濟下滑較快，在二季度前后，政府投資可能上升。但是在企業、居民、政府三個部門杠桿都擴張乏力的基礎上，政府部門刺激經濟的效果可能低于預期。因此，房地產政策在2012年可能出現松動。預期時點在2012年二季度或三季度，由于商品住宅庫存仍處于高位，放松地產政策也難以觸發房價報復性上漲。