市場和政策的博弈

2012年中國經濟的增長取決于市場力量和政策力量的博弈。出口和房地產代表的市場力量向下，政策代表的力量向上，預計2012年全年經濟增長8.6%，呈現前低后高的態勢。 首先，受全球經濟放緩影響，2012年出口增速將比2011年有所回落。預計2012年出口增速僅為13.5%，比2011年的20%多的增速有所下降；而受國內經濟放緩的影響，2012年進口增速預計放緩至16.5%，貿易順差減少至1291億美元。 其次，受緊縮的房地產市場調控政策影響，房地產銷售面積已經出現了加速下滑的跡象，歷史數據表明，房地產銷售面積增速領先房地產開發投資增速5-7個月，因此2012年上半年房地產開發投資增速預計將呈現加速下滑走勢，2012年二季度單季的房地產投資增速預計將回落至個位數。下半年房地產投資增速有望再次拐頭向上。根據申萬地產研究員的估計，2012年的房地產投資增速預計回落至15%。

出口和房地產兩者的回落疊加在一起，使得經濟有加速回落的風險。靠市場力量，經濟將呈現慣性下滑。 在經濟面臨加速下滑風險的情況下，考慮到2012年國內通脹壓力明顯緩解、地方和中央新一屆領導人逐漸確定，2012年“十二五”項目的加快實施，有望成為政府穩增長的重要手段。

從歷史上看，房地產投資增速回落，固定資產投資增速仍可能維持較高水平，2011年政府的“退”為2012年政策的“進”預留了空間。從投資結構上看，基礎設施投資的提升一定程度上彌補房產投資的下滑。 我們預計從2011年四季度到2012年上半年，經濟將處于衰退階段，即CPI和以工業增加值為代表的增長均出現下滑。從歷史上看，2004年8月至2005年2月、2008年5月至2008年11月都出現了經濟衰退，歷時均為7個月。考慮到政府換屆等特殊因素，我們傾向于認為這次衰退時間會比以往要長。

考慮到房地產投資、出口走勢以及政策的滯后效應，預計從2012年三季度開始，中國有望進入復蘇階段。 2012年輸入性、周期性通脹壓力減弱有助于通脹回落，但要素價格改革可能使得通脹難以有大幅度下降。預計2012年全年CPI上漲3.2%，呈現前高后低的格局。回落會主要集中在上半年，下半年物價漲幅會基本穩定。

工業企業利潤與需求密切相關。需求回落一方面使得企業融資需求減退，縮減生產規模；另一方面也會帶動企業盈利增速下滑。預計2012年工業企業利潤增速為15.5%，低于2011年的26%，呈現U形走勢。

鑒于以上分析，我們認為2012年將是經濟和通脹雙回落的年份。投資、消費和出口增速均比2011年有所回落，流動性有所改善，存貸款利率保持不變。 對于2012年的政策，我們認為2012年宏觀調控的重點將由控通脹轉向穩增長，政策呈現“財政政策有為，貨幣政策無為”的格局。

相對于歐美財政政策空間受限，中國則具有更多的空間。首先是財政政策。中國的政府負債率總體上并不高。結構性減稅可以推行。其次在貨幣政策方面，利率和存款準備金率都可以下調。考慮到相對于3%的物價水平，中國的利率水平并不高，利率大幅度下調的空間不大。而且在資金已經大量流出的情況下，下調利率將加劇資金流出。下調存款準備金率，穩定貨幣增長將是最主要的手段。政府再推類似4萬億的概率不大，更有可能通過“十二五”項目的大規模推開來對沖經濟的慣性下滑。 信貸方面，預計2012年還將維持穩健的貨幣政策，但是流動性比2011年稍寬松。根據GDP增速及物價漲幅，預計2012年貸款余額增速為14.6%，新增信貸投放為8萬億元。

匯率方面，盡管資金流出，加大了人民幣貶值的壓力，但在次貸危機期間人民幣都沒有貶值，當前貶值的可能性更小。在經濟不出現大問題，出口仍能保持10%左右的增長的情況下，我們認為人民幣匯率還將維持小幅升值態勢，預計到2012年底，人民幣兌美元匯率升至6左右。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎宏觀策略第三名