反彈靠放松 增長看轉型

住行需求驅動經濟。從準確預測中國GDP走勢的角度出發，無論是生產法還是支出法，有效的指標最終都是以地產、汽車為代表的住行需求。由于2011年四季度地產銷售的大幅下滑，我們預計地產投資增速也將顯著下降，并對經濟增長形成拖累。 我們預計2012年投資增速將從2011年的25%下降至20%，其中主要的負貢獻即來源于地產投資的大幅下滑，從2011年的32%降至2012年的15%。我們預測GDP環比增速的底部在2012年一季度，而同比增速則在2012年二季度見底回穩，預測2012年4個季度分別為7.8%、7.7%、8%、8.3%，全年GDP增速為8%。 房貸翹起地產泡沫。美國及日本的經驗表明，房貸是地產銷量的決定性因素，而地產銷量則影響房價的漲跌，房價走勢又是影響地產開工的核心因素。 但在中國，我們發現地產銷量與信貸總額更相關。因而2009年以后地產泡沫的產生源于天量信貸的發放，當前房價的下跌也與信貸的持續少增有關。未來的房地產市場走勢將取決于新增信貸的變化。 信貸影響經濟通脹。中國目前開始編制融資總量指標，然而美國與之類似的M3指標已被美聯儲棄用，表明貨幣指標并非越大越好。從美日的經驗看，有效的貨幣指標應能代表總需求的變化，其中信貸指標到目前為止依然適用。 中國近10年的經驗表明，信貸是非常有效的貨幣指標，2011年以來經濟增速持續回落，其背景也是信貸增速的不斷下滑。而需求則是影響短周期通脹的核心因素，基于當前需求的下滑，我們預測未來通脹將持續回落，2012年CPI、PPI均將下滑至3%，通脹底部將出現在2012年中期，PPI最低值約為1%，CPI最低值約為2%。。 政策影響經濟波動。中國的貨幣政策同時針對增長、通脹和房價等多重目標。2011年四季度GDP很可能低于8.5%，經濟減速成為最大風險，而通脹在2011年11月也下到5%以下，10月份的全國平均房價也首度回落，這意味著貨幣政策轉向已成為必然。 貨幣政策轉向的第一步是貨幣寬松，亦即央行回籠貨幣減少，銀行資金充裕，進而引發長期國債上漲，利率下降。而貨幣寬松出現之后，會逐漸過渡到信貸寬松。這以3年期央票利率的下調為標志，從1年期央票利率的下調得到確認，未來很可能還會降準、降息。 貨幣政策轉向的第二步是信貸寬松，利率下降有利于信貸需求恢復，而2011年10月信貸的環比多增或意味銀行信貸額度的上升。若信貸同比多增，那么經濟或將環比見底，經濟同比增速也有望在2012年上半年見底回升。 服務需求支撐未來。從美國的經濟發展史來看，以地產汽車為代表的住行需求同樣是經濟波動的主要源泉。上世紀70年代以后美國住行需求見頂，工業增速出現趨勢性回落，進而帶動經濟潛在增速下降。但之后的服務業長期保持高增長，且期間幾乎沒有經歷過衰退。 其中，以專業商業、信息服務為代表的生產性服務業，以及以教育醫療、理財、文化娛樂為代表生活性服務業增長最為迅猛，而這些行業也是目前中國服務業中占比相對較小的行業，未來存在巨大的發展空間。 再來看中國的情況。在1995年以后經濟減速的數年中，服務業增速持續超過第二產業增速。這也意味著如果未來中國經濟潛在增速下滑，那么從歷史經驗看，服務業或相對更好。 目前最新的中國服務業結構數據更新到2007年，通過與美國2010年的服務業結構進行比較，我們發現衛生福利、文化娛樂業差距最大，美國占比是中國5倍以上；專業商業服務業是中國的4倍；房地產業是中國的2.7倍，但美國房地產業包括自有住房估算的租金，因而夸大了差距；信息軟件、金融、批發零售、住宿餐飲業占比都是中國的一倍以上。相應地，這些行業在未來均存在發展機會。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎宏觀策略第二名