向死而生

全球經濟的減速，房地產投資的快速下降，企業盈利的惡化，以及短期內存貨調整都在推動經濟較快下行。

從目前領先指標看，全球工業的減速在未來兩個季度還不會結束，再加上人民幣的升值和低端勞動力成本的上升，中國出口增速下降的趨勢短期內暫難結束。

真正讓投資者奇怪的不是房地產投資的下降，而是在2011年的大部分時間里，房地產投資都維持在較高的水平上，其明顯的下降在最近兩個月才開始表現出來。從現在房地產調整情況和存貨增長看，我們認為房地產投資的減速還會繼續。

在此背景下，2012年的通脹不用擔心，二季度會跌破3%，月度通脹最低甚至可能到2%左右。一些投資者開始擔心通縮，但是在勞動力成本的約束下，通縮的擔心有些夸張了。

未來是否存在幫助經濟穩定的力量呢？如果有，經濟穩定會在什么時候、什么條件下出現？

我們認為消費的企穩，政府基建投資的重新上升，私人領域投資的上升和資金條件的全面緩解是決定未來經濟是否能夠穩定的關鍵因素。

實際消費經歷了時間較長、較為明顯的減速，到2011年三季度，實際消費增速已經下降到2005年以來的最低水平附近。結合就業市場和居民可支配收入增長，我們認為消費可能已經觸底。

中央經濟工作會議對基建投資的定調是要保證在建續建工程的建設，我們可以合理的期待此前基礎設施投資中沒有完工或需要續建的部分會復工。

過去一年多的時間里，在政策緊縮、資金緊張等一系列負面因素存在的背景下，制造業投資卻溫和上升。雖然我們并不清楚這種上升是否會被打斷，但我們需要考慮的是，制造業投資的上升是否意味著私人部門的投資周期正在醞釀，這可能會影響未來幾年實體經濟和資產市場的總體趨勢和格局。

2011年10月份以后經濟的下滑很可能迫使存貨出現調整。從歷史經驗看，存貨調整時間會持續兩個季度，這意味著經濟的下行趨勢疊加存貨投資的削減可能會使經濟短期內急速調整，并于2012年一季度達到底部，隨后經濟會出現短暫反彈。

問題的關鍵是，這種反彈是否意味著經濟將全面穩定下來呢？只有資金面的實質放松，才能推動私人部門投資加速，并最終使經濟全面穩定。如果資金面出現實質性放松，在經濟增速真正觸底之前，資本市場將會先觸底反彈。

即使剔除基準利率的影響，2011年的資金成本仍是普遍上升的。同時，我們也看到股市、房地產市場和其他另類資產市場都出現了下跌。經驗告訴我們，每一次信貸市場利率的上升都會造成難以想象的熊市，而每一次利率水平的趨勢性下降都造成各類資產的牛市。

本輪調控期間，經濟和市場參與者的感受是現在的資金狀況比2008年更為緊張。從十年期國債市場看，收益率的頂部比2008年和2004年要低，但資金緊張并非市場參與者的直覺出現了偏差，而是由于本輪調控期間短期資金成本上升幅度更大，持續時間也更長。

2011年銀行中長期貸款增速大幅下降，而短期貸款增速卻一直處于上升之中，如果再結合銀行理財業務的大規模發展，短期市場的資金供應量應該是很大的。那么，短期資金的緊張不太可能出現在供給面，更可能是對短期資金的需求非常旺盛。

在過去兩年里，實體經濟部門的資產負債表經歷了明顯的增杠桿，為了維持這一高杠桿的資產負債表結構，實體部門必須持有一定的現金，以維持債務到期形成的資金需求。尤其在資產價格下降的過程中，各類資產的變現能力變差，個體對現金的持有需求也會大幅上升。

中國的實體經濟是否正處于一個去杠桿的過程中？如果事實確實如此，資產負債表的修復對于資產市場和實體經濟都會產生比較負面的殺傷。

展望2012年，上半年由于銀行體系的房貸沖動，資金成本可能會出現階段性的回落，再加上存貨調整帶來的技術底，會給市場帶來一些積極的支持。然而資金成本會否出現趨勢性的下降并促成市場的反轉，還存在很多變數，需要邊走邊看。

作者為安信證券首席經濟學家，2011年賣方分析師評選水晶球獎宏觀策略第一名