市場與經濟不可能同時見底

中國股市在經歷近一年的低潮后，似乎終于見到一線曙光。年初以來市場曾出現過兩次小陽春，如今最新的GDP數據大致符合預期，亦表明中國經濟增長放緩的趨勢應該暫告一段落。

更重要的是，一些領先指標開始轉佳。其中長期貸款占比增加，非銀行融資繼續活躍，M1及M2貨幣超預期地增長依然強勁。另一方面，通脹回落至2%以下，而樓價持穩，為政府進一步放寬提供了政策空間。投資也出現了反彈跡象，土地拍賣市場回暖，房地產發展商繼續積極降價促銷。

目前來看，硬著陸的概率式微，而投資者找到了借口繼續做多。自9月以來，上證指數至今已升約6%，但市場波幅也隨之增大。中國市場的風險溢價處于歷史高位，同時市場估值跌至歷史低位，反映投資者仍然信心不足。

此外，自美國推出第三次量化寬松計劃后，風險資金并未有如上兩次般大幅涌入中國及其他新興市場。由此可見市場仍然保持謹慎，不過逆向投資者應繼續入市。

無論如何，市場的負面情緒將最終得到解決，而當市場從極度悲觀轉向積極樂觀的時候，往往出現修復性的行情。

市場對即將召開的“十八大”期望很高。從歷史經驗來看，在歷次黨代會召開之前的兩個月內，市場一般走弱，除了2007年。比如1992年、1997年和2002年，市場在會議召開之前都跌了5%至40%不等。但是這些年份的共同點是中國和國際的宏觀經濟環境都處于困難時期，如1997年的亞洲金融風暴，以及2002年的美國經濟衰退等導致當時中國經濟的增速放緩。2007年的會議期間市場的走勢很好，但是與當時全球經濟和市場進入泡沫化的最后階段更有關聯。

換句話說，最終決定市場根本走勢的仍然是經濟的基本面，而黨代會即便能夠推出一些改革的措施，終因其效應不能立竿見影而不能改變市場的走勢。因而投資者需要調整當下對“十八大”的市場影響過高的預期。

近來，中國股市的估值屢創新低。專家們爭相指出市場的估值將會繼續下行，理由是中國企業持續去杠桿化，同時利潤率不斷壓縮。有觀點甚至認為，隨著中國市場的不斷國際化，估值將持續下跌，拖累股市不斷走弱。

我們對此不能完全茍同。這些觀點并沒有考慮到資本回報與成本之間的差值，或可稱為經濟利潤。莫迪.利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年發表了一篇著名的論文，題為《資金成本、企業財務和投資理論》，文中指出一家公司的估值溢價應等于公司在資金成本之上可賺取的超額回報。換言之，如果一家公司有能力賺取經濟利潤，公司應按其賬面價值的溢價出售，而反之亦然。

由于中國企業歷史上并沒有很強的股息分紅的制度，國際貨幣基金組織估算中國的股權成本約為5%，顯著低于世界其他地區的約12%。與此同時，白重恩等學者的研究認為，中國的資本回報率約為20%，顯著高于世界其他地區。我們自己的研究發現，中國的股本回報率約為14%。因此，中國的經濟利潤是相當可觀的。

當然，隨著中國經濟進一步的金融改革，資金成本將會上升，如果同時不伴隨投資回報的上升，經濟利潤將會下降。

然而，如果以史為鑒，中國股市的弱勢已大致反映了經濟利潤將長期下降的這個潛在的趨勢。也就是說，市場共識認為，估值將進一步下跌并非看跌市場的理由。

盡管如此，我們注意到，周期性行業的估值正在下降并趨同，而防御性行業的估值則只是有所下降，但行業間估值的分離程度還很高。只有當所有行業的估值均下跌至低點的極值并趨同的時候，市場才會找到那等待已久而捉摸不定的底部。

作者為交通銀行(國際)研究部董事總經理 首席策略師