外儲增長停滯背后

2012年三季度貿易順差達960億美元，而外匯儲備流入僅為280億美元，在缺乏強勁的直接投資凈流入的情形下，對這種不一致的唯一解釋是:國際收支平衡表中“其他”項下存在大量的外匯流出。很多人認為，這表明有巨額的外匯“熱錢”流出，實際情況是這樣嗎?

總的說來，我們同意有部分“熱錢”流出中國的觀點，但對其規模持謹慎態度。我們認為“其他”類別中還包括別的情況，如貿易融資和外匯存貸款的變化。

進出口企業進行的外匯交易對人民幣匯率的走勢和外匯儲備都有非常重要的影響。如果進口企業購買更少的美元或者出口商推遲美元結匯，這將對即期人民幣和中國政府吸收市場上過多美元的必要性產生很大影響(這類外匯交易所產生的外匯流出可以算作“暖錢”流出)。

上半年商業銀行的美元存款大幅增長，這暗示企業和家庭都在持有美元應收賬款，并且(或者)將人民幣換成美元。進口企業的售匯比率(美元售匯額與進口總額之比)從2011年的50%-60%上升至2012年上半年的60%-70%。因而，即使貿易收支已經重回順差，進口企業外匯行為的這種變化是外匯儲備不能實現增長的最重要原因。

上半年商業銀行的外匯存款大幅增加了1200億美元，這∑足以解釋上半年“其他”項下體現為凈流出的原因。顯然，企業和家庭吸收了大量的外匯用于存款，而非政府吸收外匯成為儲備，人民幣兌換成美元并留在國內和資本外流是不一樣的。

但是三季度中國的外匯存款僅增長了90億美元，其中，9月份還減少10億美元，這說明三季度可能有大量的外匯流出。不過這并不需要太擔心，有限的外匯流出肯定是受歡迎的，即使外匯儲備大幅下降，決策部門仍有充裕的空間可以通過降低法定準備金要求以達到刺激國內流動性的目的。

9月份，隨著整個體系都重新開始大量購買美元，央行和商業銀行的外匯占款余額再度轉為正數，國際收支平衡表調整后的貿易順差為340億美元。美元存款增長的趨穩從另一方面體現出歐債危機引發的全球避險傾向現已開始緩和。歐洲央行采取的有力措施降低了尾端風險，充足的流動性有助于在機構投資者中推動大范圍的重新杠桿化。隨著時間的推移，這將會為人民幣新的升值創造有利條件。風險偏好的改善使得中國的經常項目順差更有可能帶來離岸市場美元凈賣出增加。并且，人民幣走強有望帶動區域內其他貨幣(如韓元)對美元升值。我們預計，中國央行將允許美元對人民幣進一步走低，與美元對其他亞洲貨幣的趨勢相一致。

雖然目前可交割遠期和無本金交割遠期均認為人民幣持續貶值，1年期的可交割遠期(在岸和離岸)隱含人民幣貶值幅度約為2.35%，無本金交割市場隱含人民幣貶值1.75%。但我們預計2013年人民幣將對美元溫和升值，人民幣對美元匯率將從2012年底的6.31升至2013年底的6.19。