市場化違約：集合債代償

北京首創投資擔保有限責任公司(下稱“首創擔保”)將對其擔保的一筆中小企業集合票據進行代償。這已是2012年北京出現的第二起集合債發行人無力償還到期債務，市場預計將對中低等級信用債的承銷和交易產生負面影響。

代償事件發生仍在制度設計的許可范圍內。規模龐大的債券市場風險日益積累，而集合債這一品種已經在無意中為分擔風險尋求突破。

集合債再現代償

2012年年初，中關村高新技術中小企業集合債券發起人之一的北京地杰通信設備股份有限公司，其4000萬元債券本息無力償還，由債券擔保人北京中關村科技擔保有限公司代為償付。當時中國經濟進入下行周期不久，微觀層面上企業經營狀況普遍好于當前。

如今，市場對中國經濟完成探底的預期時間也從二季度延至三季度甚至更晚，企業也處在最艱難的時刻，而集合債代償機制再度被觸發。首創擔保10月19日宣布，該公司將對其擔保的一筆中小企業集合票據進行代償。

該期集合票據由四家企業共同發行，總規模為1.98億元，期限2年。其中，即將違約的發行人康特榮寶的融資規模為6000萬元。除康特榮寶外，其他發行人尚沒有宣布需要擔保人代償。

根據評級機構大公國際的報告，四家發行人中有一家獲得A-評級，而包括康特榮寶在內的三家發行人僅獲得BBB或BBB-的評級。該期集合票據之所以成功發行，正是因為首創擔保提供了不可撤銷的連帶責任保證擔保，為債券增信至AA級。

外部增信不僅使發債成行，還大幅節約了融資成本。由北京銀行(601169.SH)于2010年11月主承銷發行的該期集合票據，票面利率僅4.9%。當時央行規定的1-3年短期貸款基準利率已經達到5.6%，且中國不久后進入加息周期。

康特榮寶位于北京經濟技術開發區，主營顯示器業務。2012年以來，顯示器行業需求下降使康特榮寶現金流惡化，大公國際已經下調其主體信用等級至CCC。康特榮寶難以償還的債務，不僅是這一期集合票據。該公司在銀行間市場披露的信息顯示，其已經發生了一筆逾期貸款，為北京銀行的2000萬元流動資金貸款，且已提請北京中科智擔保有限公司代償。

利空低評級債

由于經濟數據暗示中國經濟已經在筑底甚至有小幅回暖趨勢，中低信用等級券種降幅明顯。銀行間交易商協會每周發布的信用估值之前連續兩周收益率下降。但在本周，1-5年期AA-級券種收益率估值僅微降1-2個基點，AA級以上券種收益率估值則明顯回升，升幅最高6個基點。

這一案例或將對信用債一級市場發行產生負面影響。某大型券商固定收益總部人士指出，中小企業經營前景的不確定性高，信用狀況較大企業差距明顯，即便按照增信后的評級，也需要支付信用利差的溢價。此外，大機構對購買AA-及其以下的債券都有限制。

一商業銀行資金部人士則預計，中小企業集合債風險較高，承銷難度偏大，現在又出現代償，將會使該類債券承銷雪上加霜。

規則內分配風險

盡管債券由擔保人代償并不是交易各方希望看到的，但卻有其正面意義。代償畢竟是集合債交易結構設計中已經考慮到的措施，也是各個交易方能夠預見到的風險因素之一，擔保人為評級增信，也已經從增信業務中收取了費用。

擔保人自身也并非風險的最終承擔者，仍有向發行人追償的權利。根據集合票據的設計，發行人對擔保人一般還有反擔保的措施。只要發行人基本面尚可，等未來流動性好轉，仍可以向擔保人償債。另一種增信方式是，增信機構約定如果債券到期不能按時兌付，將從債權人手中購入債券。

無論采取哪種方式增信，由于企業流動性不足產生的違約風險都被市場消化了，既不會出現到期實質違約，也不需要政府干涉。

萬得數據顯示，目前市場上未到期的中小企業集合債總規模為230.89億元，僅相當于一只大型中期票據的發行量。這些集合債包括67只1-3年期的集合票據，以及15只3-6年的集合債券，其中規模最小的1300萬元，規模最大的也只有10億元。這些債券中，有76只通過擔保機構進行外部增信，擔保方式均為不可撤銷連帶責任擔保。

總規模小，且發行人為中小企業，意味著集合債市場上的存量債券即便出現問題，也不會引起系統性金融風險。更為重要的是，擔保與反擔保的交易結構設計，使得發行人、投資者、擔保機構這三方可以在風險與收益分配清晰的框架下交易。

信用風險待釋放

真正的信用風險存在于規模不斷膨脹的企業債和中票短融市場。由于沒有違約的實例，這些券種的實際風險歸屬處于模糊狀態。以城投債為例，盡管目前未到期的城投債評級多在AA級以上，但是由于各級地方財政信息透明度不高，償債能力頗具爭議。而且，這些債券多數未采取擔保措施。

投資者和發行人多抱著地方政府會為債券償付兜底的預期，前述債券承銷人士表示，地方政府兜底主要出于兩個考慮，一是不愿意中國債市的第一單違約發生在自己的轄區;二是怕信用事件抬高當地其他企業的發債成本，尤其是地方融資平臺。

“中國債市無違約”的神話還在續寫。2012年山東海龍(000677.SZ)和江西賽維的短融都得以兌付;而*ST中基(000972.SZ)雖已資不抵債，其短融也很可能在近期兌付。于是，以銀行理財和基金為主的買方才敢對可能的違約視而不見，流動性風險和評級下調風險反而成了賺取信用利差的途徑。

目前債券市場規模龐大，重新定價已經成為幾乎不可能完成的事情。某買方機構人士表示，如果排除地方政府將為債券兜底的可能，那么信用利差將會大幅度擴大，很多機構都需要調整持倉。

政府兜底債券償付畢竟是一種不規范的操作，一旦發生違約，就如同歐債危機中出現的債務減記一樣，最終損失必須有人承擔。相比之下，中小企業集合債之所以能夠發生代償而不引起市場劇烈震蕩，正是依靠了其中完備的結構設計，排除了道德風險。

大成律師事務所高級合伙人于暉曾參與了13家中關村高科技企業的集合債券發行工作。他認為只有通過市場機制來兌現投資風險和收益，才能真正發揮市場的資源配置功能，使市場健康運行。

在成熟市場，投資者可以選擇購買信用違約互換(CDS)，對沖標的債券的違約風險。中國債市目前缺少CDS，但中債信用增進投資股份有公司(下稱“中債公司”)發行的信用風險緩釋工具(CRM)可以為信用債提供類似“保險”作用。中債公司目前已為26只存量中小企業集合票據提供擔保，進行外部增信。

記者聯系中債公司對外聯絡負責人，該人士提供的信息顯示，中債公司已就增信和風險緩釋業務計提了充足的風險準備金，但該人士同時稱不便對此次代償事件置評。