被誤解的高速公路上市公司

高速公路行業(yè)的上市公司近兩年來(lái)處于風(fēng)口浪尖，人們對(duì)高速公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)之高、時(shí)間之長(zhǎng)頗有微詞，有評(píng)論稱其已危及到國(guó)計(jì)民生。

然而，最苦悶的應(yīng)該是那些持有高速公司上市公司股票的中小投資者們——他們開(kāi)車上高速公路同樣要繳納高昂的費(fèi)用，持有的股票價(jià)格近年來(lái)還一路跳水，而有關(guān)部門在制定相關(guān)政策時(shí)卻未必能考慮到他們的利益。出現(xiàn)這種現(xiàn)象，或多或少與對(duì)高速公路上市公司屬“暴利”行業(yè)這樣的誤解有關(guān)。

“暴利”創(chuàng)紀(jì)錄事出有因

“十一”黃金周已經(jīng)過(guò)去了，但對(duì)高速公路重大節(jié)假日免費(fèi)政策的爭(zhēng)議卻仍在進(jìn)行，高速公路上市公司紛紛抱怨這項(xiàng)政策減少了收入。不過(guò)，有報(bào)道稱，路橋公司哭窮，“暴利”卻創(chuàng)紀(jì)錄，“對(duì)路橋類上市公司2012年半年報(bào)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，盡管湖南投資(000548.SZ)、海南高速(000886.SZ)、現(xiàn)代投資(000900.SZ)等11家公司的業(yè)績(jī)較2011年同期出現(xiàn)下降，但19家路橋類上市公司仍然在報(bào)告期內(nèi)總計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約62.45億元，同比增長(zhǎng)3.52%?！?/p>

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，19家高速公路上市公司2012年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)同比略有增長(zhǎng)不假，但這主要是山東高速(600350.SH)做出的貢獻(xiàn)。如果剔除山東高速，則整個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)匀皇窍陆档摹?/p>

但山東高速上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)并非行業(yè)景氣程度上升的結(jié)果。其半年報(bào)也在“哭窮”——“公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中通行費(fèi)收入為2，447，484，927元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的94.23%，比2011年同期減少32，215，697元，下降1.3%，通行費(fèi)收入下降主要受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷的影響?！?/p>

如果我們看2012年半年報(bào)中的利潤(rùn)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)山東高速2011年上半年的凈利潤(rùn)為8.80億元，而非表1中的6.38億元。以8.80億元計(jì)，則山東高速2012年上半年的凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)了8.67%，而不是49.91%。

這是因?yàn)樯綎|高速在2011年7月31日以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式，向控股股東山東高速集團(tuán)收購(gòu)了其擁有的山東高速公路運(yùn)營(yíng)管理有限公司100%的股權(quán)以及山東高速濰萊公路有限公司51%的股權(quán)。這兩起收購(gòu)在會(huì)計(jì)上作為同一控制下的企業(yè)合并處理，山東高速2011年度的利潤(rùn)表其實(shí)是包括了參與合并各方(山東高速、運(yùn)營(yíng)公司和濰萊公司)年初至年末的收入、費(fèi)用和利潤(rùn)，盡管年初至合并日(7月31日)運(yùn)營(yíng)公司和濰萊公司還不屬于山東高速。

在這種情況下，在計(jì)算山東高速2012年上半年的業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)多少時(shí)與誰(shuí)作對(duì)比更合理就成為一個(gè)問(wèn)題，換言之，對(duì)比的對(duì)象應(yīng)不應(yīng)包括運(yùn)營(yíng)公司和濰萊公司?答案顯然是肯定的，這樣比較更有利于把握公司現(xiàn)有全部業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)。然而，山東高速2011年半年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不含運(yùn)營(yíng)公司和濰萊公司在內(nèi)，因此，公司在2012年半年報(bào)中披露了調(diào)整后的2011年上半年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

除山東高速外，皖通高速(600012.SH)也調(diào)整了2011年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?？紤]這樣的調(diào)整因素后，19家高速公路上市公司2012年上半年的凈利潤(rùn)其實(shí)是同比減少了0.63%。

我們認(rèn)為，考察通行費(fèi)收入的毛利率變動(dòng)情況更有利于了解高速公路收費(fèi)業(yè)務(wù)的景氣變化，這是因?yàn)椴糠指咚俟飞鲜泄具€有一些多元化業(yè)務(wù);凈利潤(rùn)還要受到投資收益、營(yíng)業(yè)外收支、企業(yè)所得稅實(shí)際稅率等諸多與收費(fèi)業(yè)務(wù)景氣程度無(wú)關(guān)或關(guān)系不大的因素的影響。

在19家公司中，只有吉林高速(601518.SH)、山東高速等7家毛利率同比上升，其余均為下降，毛利率下降者遠(yuǎn)多于上升者。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，吉林高速等7家公司毛利率上升，成本同比下降才是主要原因，事實(shí)上，這7家公司中只有深高速(600548.SH)和楚天高速(600035.SH)兩家收入同比上升，而且它們的成本同比也是下降的。

至于成本下降的原因，則多為養(yǎng)護(hù)成本減少。吉林高速和贛粵高速(600269.SH)成本同比下降幅度最大，它們的解釋分別是——“本期無(wú)大修工程及長(zhǎng)平路保通養(yǎng)護(hù)專項(xiàng)費(fèi)用減少”、“主要系本公司養(yǎng)護(hù)成本減少所致。”

由此來(lái)看，盡管有部分高速公路上市公司的毛利率同比有所提高，但這并不是因?yàn)樗鼈兪樟烁嗟腻X，而是因?yàn)槌杀居兴档汀＿@樣的毛利率上升應(yīng)該受到表?yè)P(yáng)，至少，不應(yīng)受到斥責(zé)。

不是暴利行業(yè)

在一些人心目中，高速公路和白酒、房地產(chǎn)等行業(yè)一樣，屬暴利行業(yè)。這是以毛利率指標(biāo)來(lái)衡量的結(jié)果，如果以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來(lái)衡量，高速公路行業(yè)根本算不上暴利行業(yè)。

在股票市場(chǎng)上，投資者們將資金投入高速公路上市公司，和銀行將錢借給公司一樣，其目的是為了獲取收益，而凈資產(chǎn)收益率正是衡量投資者投資回報(bào)率的指標(biāo)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)的重要性遠(yuǎn)非毛利率可比。在上市公司的年報(bào)中披露的“主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)”中，凈資產(chǎn)收益率是重要內(nèi)容，在那里我們找不到毛利率的蹤影。

用杜邦分析法來(lái)分解，就是:

凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)=凈利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)=(凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入)×(營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn))×(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))

由此可知，凈利潤(rùn)率是影響凈資產(chǎn)收益率的一項(xiàng)因素，而毛利率，只不過(guò)是影響凈利潤(rùn)率的一項(xiàng)因素。

因此，毛利率高的公司，凈資產(chǎn)收益率未必高，高速公路行業(yè)正是這樣一種情況。

從2012年上半年的情況來(lái)看，高速公路行業(yè)上市公司的毛利率確實(shí)不低，略低于白酒行業(yè)，與酒店行業(yè)相差無(wú)幾，遠(yuǎn)高于鋼鐵行業(yè)中的普鋼行業(yè)。需要說(shuō)明的是，這里采用的是申銀萬(wàn)國(guó)三級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在計(jì)算行業(yè)整體數(shù)據(jù)時(shí)，剔除了ST公司。

然而，高速公路行業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率卻遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)。雖然高于酒店行業(yè)，但從表5的情況來(lái)看，高速公路行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要高于酒店行業(yè)。換言之，高速公路行業(yè)以高財(cái)務(wù)杠桿的代價(jià)來(lái)取得相對(duì)較高的凈資產(chǎn)收益率。

可悲的是，盡管高速公路行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率高于酒店行業(yè)，其市凈率卻遠(yuǎn)低于酒店行業(yè)，只能與盈利能力最差的普鋼行業(yè)處于同一個(gè)水平。眾所周知，鋼鐵行業(yè)當(dāng)前處于極度微利的困境中，諸如“一噸鋼鐵利潤(rùn)不及一公斤豬肉錢”、“一噸鋼鐵利潤(rùn)不及一盤菜”、“一噸鋼鐵利潤(rùn)不夠買張地鐵票”之類。如果高速公路行業(yè)真的是暴利行業(yè)，何以估值會(huì)落得如此下場(chǎng)?

如果還有人認(rèn)為高毛利率代表“暴利”，不妨看一下ST東海A(000613.SZ)，其上半年的毛利率高達(dá)85.20%，2011年的毛利率也有78.78%，卻屬于被特別處理的對(duì)象。

其實(shí)，高速公路行業(yè)與酒店行業(yè)之所以要有較高的毛利率，主要是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)太重，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度太慢，否則，無(wú)法解釋為什么充分競(jìng)爭(zhēng)的酒店業(yè)毛利率能夠和高速公路相差無(wú)幾。從2012年上半年的情況來(lái)看，白酒行業(yè)上市公司每1元資產(chǎn)產(chǎn)生的收入是高速公路行業(yè)公司的4.8倍、酒店行業(yè)公司的2.5倍。在這里，我們同樣剔除了ST公司的數(shù)據(jù)。

我們以一個(gè)虛擬的例子對(duì)此作進(jìn)一步的說(shuō)明。假設(shè)某企業(yè)投資100億元建成了一條高速公路，有關(guān)部門批準(zhǔn)的收費(fèi)年限為25年;除折舊外無(wú)其它成本和費(fèi)用，除企業(yè)所得稅外無(wú)其它稅負(fù)，企業(yè)所得稅稅率為25%;每年的車流量相同，采用直線法計(jì)提折舊，年折舊費(fèi)為4億元。在這個(gè)簡(jiǎn)化的例子中，我們假設(shè)了兩種情況，一種是年收費(fèi)16億元，毛利率高達(dá)75%;另一種是年收費(fèi)5億元，毛利率很普通，為20%。

從表8來(lái)看，即使是在高毛利率的情況下，這個(gè)項(xiàng)目100億元的總投資其年回報(bào)也只有9億元，9%的年投資回報(bào)率只能說(shuō)普普通通;如果只能取得20%的普通毛利率，則年投資回報(bào)率只有0.75%，相信沒(méi)有投資者會(huì)愿意投資這樣的項(xiàng)目。

現(xiàn)實(shí)比虛擬更復(fù)雜。除折舊外，企業(yè)還有其它成本和費(fèi)用;除企業(yè)所得稅外，還有其它稅負(fù);一條新路建成，要經(jīng)過(guò)幾年車流量才能慢慢上來(lái)。

此外，在這個(gè)例子中，我們假設(shè)企業(yè)完全以自有資金進(jìn)行投資，在現(xiàn)實(shí)中，由于建設(shè)高速公路所需的資金金額龐大，而項(xiàng)目本身回報(bào)一般，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)引入低成本的銀行貸款或其它債權(quán)資金來(lái)彌補(bǔ)資金不足并提高投資回報(bào)率。然而，負(fù)債過(guò)多又可能引發(fā)財(cái)務(wù)困境，尤其是項(xiàng)目本身回報(bào)率較低時(shí)就更加危險(xiǎn)。

對(duì)高速公路行業(yè)而言，“暴利”只是表面上的，如何解決行業(yè)中存在的問(wèn)題，需要我們進(jìn)行更深入的探索。