友阿股份拖延擴張保業績

扭曲的股權激勵

股權激勵應該是長城上一塊塊磚的“粘合劑”，上市公司把精英當磚培養，幾年后鑄就“萬里長城”。可如今，股權激勵就像一攤稀泥，任人踩。為達到股權激勵所設定的要求，上市公司管理層巧立名目、變更會計指標等，股權激勵原本的意義已經喪失了，隨之而來的是并不真實的業績和股東利益的受損。

A股股權激勵帶來的公司管理問題如今碰不得，踩不得卻又繞不開，怎么辦?

友阿股份(002277.SZ)從2010年開始進入擴張期:2010年3月長沙奧特萊斯奠基，2011年1月試營業;與此同時，公司擬以9.6億元投建天津奧特萊斯項目、9.6億元投資郴州購物中心項目。目前，公司在建的還有國貨陳列館復建項目及長沙春天百貨改造項目。

如此多的在建項目!公司報表上的在建工程及固定資產項一定呈現大幅增加態勢。可是，友阿股份2012年三季報顯示，其固定資產9.2億元，較期初減少4300萬元;在建工程也僅為4458萬元。

進展緩慢的擴張以及遠低于零售行業平均水平的費率，難免讓人聯想到公司管理層是為保證股權激勵時設定的業績目標，不得不采取的保證短期利益犧牲長期利益的行為。

延宕天津項目

投資額度較大的項目之一——天津奧特萊斯項目原計劃2011年上半年動工，2011年底試營業。

參照長沙奧特萊斯2010年3月奠基到2011年1月試營業，其間真正的建設期不到一年。而天津項目自2010年5月投資后，2010年末該項目貢獻的在建工程僅為78萬元，2011年增加83萬元至161萬元，但至今尚未動工。“如果正式動工，在建工程肯定不是這個數字。”一投資人士指出。

友阿股份董秘陳學文對本刊記者表示，“天津項目住宅部分的樁基工程已完工，土建的各項準備工作已完成，施工單位已進場準備施工;而自建商場部分的規劃設計剛通過相關部門初步審核，待報建的相關手續完成后開工。”

一位不愿具名的券商分析師告訴記者，友阿股份天津項目為地產(住宅)加商業的模式，本意為是用住宅地產的資金回流再投資建設商業部分，這樣就不需要通過融資或者借款渠道拿到資金。“如果能夠快速回流資金，那么在報表上體現的則是，資產周轉率大幅提升，凈資產減少，盈利周期縮短，ROE得以提升。”

不過，2011年房地產以及商業大環境的低迷使得友阿股份在天津項目上沒有了斗志。“我們也沒有特別趕，當初要是趕的話，應該能在2011年底完工進入試營業。”友阿股份內部人士透露。

至于天津項目真正的開工及試營業日期，友阿股份證券事務代表楊娟表示，“還不確定。不過可以參照長沙項目，從奠基到試營業應該不會超過一年。”

多位券商分析師預計試營業至少要到2013年下半年以后了，或者2014年。建設周期并不長的項目為何卻拖延了如此之久遲遲不動工呢?某會計人士告訴記者，在市場低迷期大規模開工，不但不賺錢，而且暫時使得公司的在建工程以及固定資產增加，折舊攤銷卻影響凈利潤;此外，市場低迷期培育期延長不僅使得收入有限，而且培育期的虧損也會降低利潤。

2011年，友阿股份管理費用項下的折舊費及攤銷費1.16億元，僅同比增長24%。由于在建項目均未正式開工并轉為固定資產，公司2012年折舊及攤銷費用應該也不會大規模增長。否則，公司天津項目當初如果如期試營業，2012年將計入一筆不小的折舊和攤銷費用。

友阿股份長沙奧特萊斯項目2011年1月試運營，由于長沙較強的消費能力，當年僅虧損454萬元，預計2012年能夠實現盈利，培育期已經是大大縮短。

而擬復制長沙奧特萊斯的天津項目由于地處外埠，不一定能夠獲得長沙項目那樣的成功。如果培育期延長至3-5年，那么年度虧損將會擴大直接影響當期凈利潤。

2011年中期，在友阿股份天津項目延宕的同時，公司恰如其分地推出了股權激勵計劃:股票期權授予數量為2304萬份，行權價格為13.61元/股，授予人數35人。根據公司的股權激勵方案，激勵對象是分3年行權的，行權起始日為2012年10月28日。

上述股票期權激勵計劃授予的主要行權條件是:2011年、2012年、2013年，友阿股份經審計凈利潤分別不低于2010年度凈利潤的120%、144%和172.8%;2011年、2012年和2013年經審計加權平均凈資產收益率分別不低于10%、11%和12%。

友阿股份2011年年報顯示，公司2011年凈利潤為2.74億元，同比增25%;加權平均凈資產收益率為16.34%，同比增2.6%，完全符合公司2012年10月28日之后行權的條件。

但是，值得注意的是，2012年期權費用攤銷額高達2993.82萬元，對加權平均凈資產收益率的影響為-1.11%;2013年為1449.88萬元，影響ROE-0.28%;2014年為398.77萬元，影響ROE-0.09%。

也就是說，股權激勵費用攤銷額度屬2012年最高，對公司當年凈利潤的影響也最大，公司各大在建工程如果能夠如期開工并完工，算上各項折舊及費用，公司2012年業績可能不會這么輕松地就達到股權激勵計劃所設定的目標。

截至2012年三季度末，公司凈利潤為3.27億元，雖然已經超過了公司2013年行權條件規定的凈利潤3.11億元的目標。但是，第四季度需要扣除期權費用攤銷額2993.82萬元，費用成本將高企，若不出現重大虧損，2012年完成行權規定的條件還是可以的。

也就是說，影響友阿股份行權的因素就是凈利潤和凈資產。凈利潤越高，公司越能實現甚至高于行權的條件。友阿股份延宕天津項目的開工及投產營業，不僅希望通過地產項目回收現金流來投資建設商業項目，而且可以避免培育期虧損對上市公司利潤的影響進而影響股權激勵計劃的有效實施。

友阿股份另一項投資額度較大的郴州購物中心項目，原計劃2012年9月動工建設，2014年年底完工并投入試營業，現在調整為力爭2012年底動工建設。

2011年末，友阿股份在建工程比年初數減少76.84%至1176萬元，與此同時，長期待攤費用比年初數增長247.41%，主要原因是投資3個多億的長沙奧特萊斯項目已完工結轉所致。

2012年7月2日，友阿股份在深交所投資者互動交流平臺表示，公司正在進行國貨陳列館恢復工程報建的相關工作，預計在下半年開始動工，具體開業時間將根據建設的進度確定。但是，陳學文告訴記者，國貨陳列館自2011年底立項動工，目前仍處于初建階段。也就是說，這個項目大部分也是計入在建工程，并未轉入固定資產項下，也就意味著還沒有進行折舊和攤銷。

這些項目如果均能夠延宕到2013年下半年以后投產試運營，那么對2013年的利潤影響則微乎其微，友阿股份憑借自身良好的同店增長和優異的現金流完全無需努力便可以達成其股權激勵所設定的業績條件。

上述券商分析師告訴記者，現在不考慮延遲動工的天津等項目的影響，友阿股份2012年基本能夠順利達到其設定的股權激勵行權條件:2012年凈利潤較2010年增長144%，加權平均ROE為12%。

低費用率

此外，友阿股份將短期的零星裝修費用計入在建工程，而沒有一次計入費用的做法也值得商榷。友阿股份2012年三季報顯示，截至三季度末，在建工程較2012年年初增加3281.96萬元，增長279.04%，主要系公司各門店新增裝修和長沙奧特萊斯項目工程投入所致。

本刊記者從友阿股份了解到，除了停業的春天百貨以及長沙奧特萊斯小部分裝修升級外，友誼商店、友阿百貨的部分柜臺正進行更新改造裝修升級，都是2012年三季度末在建工程增加的原因之一。“以上各項修建、更新改造、裝修升級工程均未完工結算，根據《企業會計準則》暫入‘在建工程’，待完工達到預定可使用狀態時將轉入‘固定資產’和‘長期待攤費用’，或進入當期損益。”

但查閱友阿股份歷年年報可知，友誼商店改造工程2010年在建工程為15萬元，2011年新增482.94萬元，期末共轉入固定資產497.94萬元。也就是說，友誼商店自2009年利用募集資金耗費3億多元巨資裝修改造之后，一直處于不斷的裝修改造中。

根據安信證券發布的報告，友誼商店約占友阿股份收入的30%，凈利的50%，是公司的主力門店。2008-2012年銷售收入的復合增速達47%，2011年單位平效達3萬元/平米。一位零售業內人士告訴記者，“像友誼商店這樣盈利能力較強的商場，裝修時間肯定是不會拖長的，至多不會超過5個月，時間越長，損失就會越大。”

與費用率不斷上升的其他零售企業相比，友阿股份的費用率呈明顯下降趨勢:2011年銷售費用率4.4%低于2010年的4.61%、管理費用率5.07%低于2010年的5.16%，至2012年三季度末，公司的銷售費用率更是降至3.45%，管理費用率降至4.49%。

友阿股份自有物業占比高達63%可能是它費用率低于同行業的一個原因。但是其他自有物業占比高的百貨企業期間費用率卻高企不下:自有物業占比100%的徐家匯(002561.SZ)2012年三季度末銷售期間費用率高達12.93%、自有物業占比超過90%的歐亞集團(600697.SH)同期費用率為11.08%。而友阿股份同期銷售期間費用率僅為8.06%。

如此，友阿股份在零售業費用率齊漲的2012年，在零售行業是非常少見的，難免不讓人產生聯想。