攻防之辯

過去30年，激進的美聯儲及全球其他央行不斷地印刷鈔票、降低收益率并導致人們產生了一種貨幣財富的假象。

在去杠桿化的低利率環境中，除了進攻技巧之外，成功的投資還需要防御。

PIMCO的防御策略：承認零利率的局限和全球金融市場中的系統性債務風險、接受金融壓制但避免其可能的影響、強調我們認為相對可靠/安全的收益、尋求連續的α。

最后兩分鐘，贏得比賽遠比跑過終點線重要。即使得分是由現場球員創造，但是與進入俄亥俄州坎墩名人堂的優秀球員不同，除了進攻性得分之外，那些已經被鎖定為表現不佳的球員防御技巧也大致相當，因此大家都必須對球賽雙方持相同的看法。

球迷們能夠忘記米安（Mean）、喬·格林（Joe Greene）、迪恩·桑德斯（Deion Sanders）或者迪克·巴克斯（Dick Butkus）嗎？現在，這項古老的比賽在政治上已經演繹為“你已經是一名足球明星，趕緊去與漂亮的女孩兒戀愛吧”，但是足球以及人生中的任何英雄都可能站在賽場中的任何一方。

進攻性和防御性，我認為是對投資世界的極好比喻。從歷史上來說，市場中的進攻者往往都是那些占據新聞報道頭版頭條并且贏得漂亮女孩兒芳心的人。然而，除了史蒂夫·喬布斯和比爾·蓋茨等極少數的案例之外，20世紀80年代初以來，致富的秘密就在于借入其他人的錢、摒棄道德底線并且將球打入終點區域，就好像一些具有天賦的人能夠獲得醫生、律師或者印第安酋長210倍的貨幣獎勵一樣。

而且，在過去30年中，掙錢的主要方式就是以錢生錢。雖然從1981年開始，長期國債的收益率達到相當高的15%、基準利率達到20%，真實利率處于令人難以置信的7％-8%，但是收益率在過去30年的逐漸下降已經使得市盈率、不動產價格以及債券型基金的資產凈值可以毫無止境地提高。

“長期持股”等書籍以及“道瓊斯將達到36000點”等文章獲得了公眾的注意，然而過去幾十年的鏡頭重放已經表明，不斷上升的資產價格不是來自于學術界或者投資領域的任何特殊智慧，而是由于激進的美聯儲及全球其他央行正在印刷鈔票、不斷降低收益率并導致人們有了一種紙面財富的假象，而這種狀況取決于貨幣體系的自我循環。

實際上，從保羅·沃克爾離任以來，周而復始的“沖洗、泡沫、重復”已經成為中央銀行家非常奇怪的口頭禪，但是沒有人意識到裝滿貨幣的洗發水瓶遲早都會干涸。是的，必將干涸。

利率具有數理經濟學上的底限，當達到該水平時，金融市場在情緒高漲時會產生泡沫，而當泡沫破裂之后人們會傷痕累累。

在接近于零的水平，不但收益率不能提升市盈率并降低不動產的利率上限，而且會開始毒害金融體系。與通過現值貼現和降低信貸息差而為投資者構筑資本收益不同，較低的收益率開始降低家庭收入、公司利潤率并對與銀行、貨幣市場基金以及養老金行業息息相關的歷史業務模式造成致命性打擊。我們在過去30年所熟知的進攻性投資領域正在被接近于零的利率傷害。防御性投資正在到來。

雖然很容易從統計學上證明，甚至是一種常識，但是這種轉變并沒有被大家所廣泛認可。有一種相當滑稽的觀點認為，較低的收益率必將產生同等數量的贏家和輸家，因為每一名放貸人都有一名借款人，因此加總之后不會對真實經濟及其金融市場產生影響。

圖中表明，相對于家庭債務利息負擔，自1981年（利率開始長期下降）以來，個人利息收入已經逐漸（現在更為突然）下降。"

實業界沒有趕上華爾街，因為后者更能從較低的收益率中受益。隨著個人收入中的利息部分逐漸下降，消費者維持其狂熱支出的能力也隨之下降。

雖然華爾街和杠桿投資者比實業界的處境更好，但是他們也并非處于黃金時期的迪恩·桑德斯。從理論上來說，過去30年中任何金融導向公司的歷史業務模式可以證明這一點。

例如，無論是具有長期負債的人壽保險公司，還是具有更短期潛在支付要求的財產險/意外險公司，保險公司都是將其長期盈利能力建立在投資的標準長期真實回報率之上。

美國家庭人壽保險公司（AFLAC）、政府雇員保險公司（GEICO）、保誠保險、大都會保險（Met）在招聘、員工配置、廣告、定價和費用制定方面都是基于如下假設，即使用其現金流獲得正的真實投資回報。當這些回報率與7%的正回報目標下降大約1%時，假設以及實際結果就會開始改變。

如果這些公司不能以歷史真實回報率覆蓋通脹，那么就會減小規模，以保持盈利?？s減規模是描述在零名義利率環境下從進攻性轉向防御的另外一種方式，此時幾乎任何水平的通脹都會產生真實的投資負收益率。

不但保險公司如此，在零利率水平銀行也不能維持盈利。在這個過程中，它們會關閉一些零售分行，而這些分行曾經被假設是成功銀行的標志，這也是一種防御！

而且，關于我們目前的零利率環境，還有一個更為有趣的軼事：沃倫·巴菲特是我的一個投資模范，他以及伯克希爾·哈撒韋公司的業務模式長期從其所描述的“自由浮動”中受益。無論是颶風保險、壽險或者汽車保險，與不能“免費”借入資金的其他業務模式相比，這些每年支付的保單長期以來給他提供了具有競爭性的融資優勢。

然而，現在幾乎任何大型企業或者富有個人都可以借款或者抹平微不足道的利息費用。由于央行所實施的貨幣政策，巴菲特的“奧馬哈/西海岸”進攻正在被全世界復制，因為這種政策越來越強調股票和投資選擇，而不是業務模式負債融資。巴菲特的成功是基于其持續強大的防御操作，但是游戲規則正在變化。

當然，巴菲特的困境在某些方面正是PIMCO或者任何投資/理財咨詢公司在這種零利率新時代的困境。而且，對于我們PIMCO的同事來說，除了進攻技巧之外，在去杠桿化、低利率環境下的成功投資還需要防御技巧。這是什么意思？為了提供防御投資策略的對照，我們下面簡要描述一下PIMCO在過去30年的歷史防御投資策略。

PIMCO的防御策略：1981—2011

承認利率的下行趨勢以及相應的規模久期。

A.強調收益和資本收益：PIMCO的總回報率策略。

B.使用能夠從系統杠桿化中受益的謹慎衍生產品結構：金融期貨、掉期（但不是次債）。

C.結合A與B以及認真的觸底證券選擇，尋求連續的α。

PIMCO的防御策略：2012—?

承認零利率的局限以及全球金融市場的系統性債務風險，接受金融壓制，但避免其可能影響的時間和方式。

A.強調我們認為相對可靠/安全的收益。

B.不強調完全估值和潛在波動性的衍生產品結構。

C.結合A與B以及證券選擇，以低于歷史行業水平的公認名義回報率尋求連續的α。

這就是PIMCO的策略組合，我的假設是自己擁有類似于大型比賽中邊裁的全部常識。不要指望我泄露任何競爭信息，并獲得PIMCO的下一輪防御策略。但是，考慮到讓客戶獲得我們想法的重要性，需要告訴大家的是，這從來都不是我或者穆罕默德的風格。

此外，正如我所指出的那樣，現在的重點應該是防御，杠桿化已經轉變為去杠桿化，15%的收益率已經轉變為零。