三招甄選消費股

我曾經關注港股中消費品行業達三年。怎樣的公司能長大？怎樣的公司值得投資？相信方法論的探討更值得分享，授之以魚不如授之以漁。

我重點以品牌服裝行業作為案例，其他子行業我相信也是觸類旁通的。我還會順帶講一點看零售企業的方法論。

尋找好股票和尋找偉大企業的標準區別是很大的。一個優秀的消費品企業，我更多理解為是整個系統（產品、營銷、執行力、管理等等）的綜合優秀，而這種綜合優秀需要許多定性的溝通和理解去判斷。

我在此文中簡單講如何尋找能獲得超額收益的消費品股票，從這個角度，就可以用一些結果導向的最有效的指標，這些指標在改善就可能是好的股票，原因一定是這個消費品公司的綜合能力在提升。

品牌企業看三個變量

其實泛消費品的投資研究方法論都很類似，我以品牌服飾這個子行業來分析品牌企業。一般來說，我有三個判斷標準：傘有多高、傘有多大、總蛋糕沿傘柄方向如何切分。

第一，傘有多高？具體體現為加價率。常見的注重性價比的消費品品牌加價率通常是4-4.2倍，即100元的東西在零售終端標價是400元左右。再如一些中高端品牌，可能是6.7-7倍。如果一個品牌能夠把加價7倍的東西賣出去，無論是公司本身還是經銷商，假設其它變量都一致，那么，它的獲利能力就強于別人，是一個高端品牌公司。

大家可能會想，性價比這么高的品牌，出廠價100元，剩下的300元都到哪里去了呢？我在下面的“總蛋糕沿傘柄方向切分”里再闡述。

第二，傘有多大？有多少經銷商或多少門店、多少店中店，就說明傘的面積有多大。對于中高端品牌定位的百貨渠道品牌，傘面積擴張的瓶頸經驗值是1500家。

比如百麗國際(01880.HK)，旗下有幾十個品牌，就“百麗”這個牌子而言，可以代表中高端時尚消費的極好經驗樣本。它對應了現在中國中高端品牌服飾典型的市場切分，也就是中高端消費者最常買的牌子，這個品牌的定位市場非常大。從消費者的消費力來看，她愿意買百麗，可能她的消費力就能支付佰草集。

這種品牌通常在中國可以輕松開出1500家店。一個品牌有300-500家門店時，增速可能就在爆炸期，這就是“傘有多大”。如果到了1000-1200家門店，增速就會下滑。

如果走街邊渠道和大眾消費渠道，消費更大眾化，傘面積擴張的瓶頸經驗值可能是4000-5000家。如常見的一些服裝連鎖企業，所以，假設這些品牌未來能成功，而現在它有1800家、1500家門店，那就是處在高速成長期。

傘撐起來了，總蛋糕就由傘的高度和面積決定了。這時候就需要關注第三個變量——批發折扣率。這就是沿傘柄方向如何切分的問題。批發給經銷商多少折扣，要看品牌的議價能力。

只要把上述三點把握住了，一個品牌的議價能力基本就把握住了，而基本上一個品牌的投資機會也來自于此。

上文提到，出廠價100元的衣服，終端400元，加價這么貴，都到哪里去了呢？批給經銷商的折扣率如果為5折，就是沿著傘柄方向平分，一半給品牌企業（由品牌企業分給代工商和自己）；另外一半給經銷商（再由經銷商分給他的加盟商，分給商業地產商或百貨店，還有自己）。為什么加了300元？至此，你會發現，原來大部分是給了商業地產！

大的投資機會多來自于變量的波動

投資者首先要把握的是加價率的提升，在過去通脹時有特別明顯的機會，比如寶姿（00589.HK）、報喜鳥，寶姿歷年來門店增長速度并不快，但一旦加價就意味著利潤提升，能夠給投資者豐厚的回報。

其次是營銷網絡的擴張。在中國如果有一個企業或行業告訴我，“我在注重精細化管理”，我通常對它就不感興趣了。對于投資者來說，最有用的是網絡的擴張。

從歷史上來看，網絡帶來的機會非常多。2.1，品牌的經驗值，走百貨渠道的中高端是1500家，走街邊渠道的中低端是4000-5000家。2.2，網絡的擴張速度是由經銷商的盈利情況決定。

為什么說網絡的擴張速度是由經銷商的盈利情況決定的呢？我在看品牌服飾時首先考察經銷商的ROE，如果經銷商的ROE非常高，有強烈的欲望擴張，如果這時門店數量相對比較少，擴張空間又足夠大，這只股票通常會有爆發性回報。

2010年之前，中國服裝品牌的經銷商多是暴利，所以當時品牌企業中出現很多牛股，無論是A股還是港股。但今天，我認為經銷商的盈利都到達了一個平均水平，甚至低于其他產業的平均水平，為什么？它的賬面上ROE相比其他產業可能是合理的，但其大量利潤滾在庫存里，現金回報可能低于其他行業。從這個角度來說，我覺得消費品行業已經過了出現大牛股的階段，而是更多來自PE的不斷波動或是找到市場細分的投資機會。

第三是批發折扣率的變化。一個品牌傘打開了，面積達到了中等大小，它的議價能力越來越強，沿著傘柄方向給自己切的蛋糕就會越來越大。以前起步時，出于扶持的目的會給經銷商3.2折，現在提到3.5折，經銷商也得接受，這時候利潤的彈性會比收入增速高。批發折扣率的變化帶來較高投資回報的股票也很多。

落實到簡單的財務上，我通常看幾個指標。一是經銷商的庫存，如果要實現最好的銷售，最佳庫存是三個月，一旦到了四五個月，可能下期定單就會糟糕。

二是跟蹤終端折扣率。比如報喜鳥的終端折扣率基本為零，不允許打折，但可以通過公司主導的促銷實施。安踏體育（02020.HK）可能是7.8-8折，當突然有一天變成7.5折時，證明它的終端庫存壓力非常大。

三是同店增長。如果前兩個指標表現良好，則這第三個指標可以放輕一點。

四是訂單增速。它是后知的，但訂單增速對股票來說是有意義的，服裝企業的訂貨會通常提前半年，EPS已經鎖定，所以從訂單增速可以預測半年后的EPS。在我看來，經銷商的庫存能比訂單增速還要早地預測業績變化。

還有一個是公司庫存撥備。曾經有個賣方向我推薦美邦服飾（002269.SZ）有多便宜，但我注意到它有30億元的庫存在賬面上，一旦撥備，PE就不再便宜了，可能這是一些地雷。

零售企業的投資方法之關鍵點探討

與品牌企業相比，零售企業的判斷更簡單，看門店擴張多少。最關鍵的是看門店擴張的瓶頸率。

為什么百貨行業沒有出現像蘇寧電器（002024.SZ）這樣的大牛股？人人都說“我要找中國的沃爾瑪”，從企業家角度是很崇高的理想，從二級市場投資者的角度，希望以此獲得爆發收益不太靠譜。

蘇寧之所以獲得超常擴張，是因為它沒有瓶頸，只要拿到渠道就可以擴張，就像品牌企業可以出現牛股也是靠經銷商擴張，沒有人才瓶頸。而百貨和超市企業，除了利潤率改變帶來的EPS增長，靠外延式擴張，過高增長是不可能的，因為該行業的瓶頸是人才。

涉及到需要培養人才能實現成長的行業，我的經驗是行業龍頭外延式擴張的增速一般在25%左右。

而當初蘇寧可以超常擴張，是因為不需要多大的管理能力就可以開出一個店，一個店長也不需要太多能力。當初它成為牛股是因為模式創新，這種業態替代了百貨家電的銷售。用更長的眼光來看，這種模式并沒有太強的壁壘，這種模式一旦被別人更替，比如被B2C更替，面臨新的業態時它也是最快消亡的。成也蕭何敗也蕭何，這也是其股價到了巔峰后為什么腰斬的原因。

在N年內，B2C從現金流來說是毀壞投資者價值的業態，不僅毀壞B2C企業投資者的價值，也毀壞傳統零售企業的價值，毀壞的程度在于標準化程度越高，對價格越敏感的，毀壞程度越大。

就拿公司的市值和現金流創造速度來說，公司不可能持有大量的渠道，渠道都是租來的，租約不會太長，如果產品價格的增長速度和租金的增長速度不匹配，這個渠道就沒有任何價值，用幾百億市值告訴說有幾百個門店，這個渠道值這個錢，在我看來，這個渠道可能是負的現金流。