保費開門紅難延續

在經歷去年增速大幅下滑的寒冬之后，2012年1月份全國總保費收入保持了兩位數增長，實現“開門紅”。

但“開門紅”可能是曇花一現。

財險承保周期見頂

先看財險。目前業內主流的判斷是“財險業承保周期見頂”，未來車險承保利潤率很難再有提升空間，2012年下半年手續費率已有上升跡象。考慮到監管部門對償付能力的要求日趨嚴格，資本實力將是推動未來行業發展的主要動力之一。但也有不同的看法是：由于國內市場目前仍缺乏競爭，監管政策將比資本實力對財險公司影響更大。

據了解，《關于加強機動車輛商業保險條款費率管理的通知》有望于3月15日之前正式出臺，根據保險業內部人士的估計，將導致財險業承保利潤率最終下降約兩個百分點。

商業車險費率市場化很有可能將在2012年四季度正式開始實施，略晚于我們此前三季度的判斷，預計市場化改革將采用漸進可控的方式展開。

我們近期訪問了占據75%以上市場份額的財險公司，結果顯示，這些公司2012年設定的保費計劃都高于行業平均水準，保費高增長的動力主要來自于目前行業中偏高的承保利潤率。其中部分財險公司資本實力較為雄厚，另一部分則有把握迅速完成融資，因此并不擔心保費高速增長所帶來的償付能力下降的壓力。

投資者普遍認同“財險業承保周期見頂”的判斷，但更關注未來財險業承保業績的惡化程度，以及大型財險公司是否能從商業車險費率市場化中獲益。我們通過調研交流后的判斷是，任何財險公司都難以從加劇的市場競爭中獲益。

具體而言，供求關系逆轉和監管逐漸放松將導致財險行業承保利潤下降。2011年行業通過股東注資、次級債以及自身盈利等多種方式導致供給能力增長45%以上，遠高于20%左右的保費增速。商業車險費率改革以及交強險對外資放開顯示出監管政策已經出現放松跡象，2012年財險市場競爭將明顯激烈。

我們預計，2012年財務口徑的承保利潤率將會出現<2%的小幅下滑，但2013年下滑幅度將明顯加大，因為承保低利潤率的新業務對財務業績的負面影響將會滯后6-12個月。

壽險增速難超預期

壽險前景也沒預想的樂觀：盡管業內比較一致的預期是壽險保費即將底部反轉，但2012年壽險業經營環境依然面臨挑戰，新單保費增速不容樂觀，且大幅好轉很大程度上還有賴于監管政策刺激以及宏觀經濟政策變化。

監管的刺激政策主要包括：1.遞延稅年金產品的推出，如目前在討論中的上海市遞延稅年金試點；2.對營銷員稅制的優惠，如2011年一些省份營銷員營業稅起征點由2000元上升到20000元；3.降低營銷員準入門檻，最近上海市營銷員準入門檻已開始降低。

宏觀經濟形勢變化則包括：貨幣政策的放松降低保險產品資金成本、通貨膨脹的降低有助于營銷員渠道費用成本逐漸企穩、債券市場的恢復將提升保險公司的長期投資收益率。

上市壽險公司營銷員數量2011年下半年環比僅提升3%-4%，以價值增長為導向正逐步成為行業共識，預計各上市公司2012年將致力于改善業務結構，更加注重高利潤率的產品及銷售渠道。

當前，投資者對壽險股票未來走勢已現分歧。

樂觀者認為，壽險股的新一輪上漲才剛打開，遠未結束，因為A股還有較大上漲空間，并且目前壽險股估值水平仍低于歷史平均值。同時，他們并不擔心目前疲弱的新單保費增速以及偏低的償付能力水平，因為所有問題在股市上漲之后都將迎刃而解。

而悲觀者認為，雖然近期壽險股出現大幅反彈，但基本面仍然偏弱，在分紅特儲以及萬能平滑準備金的赤字尚未得到修復之前，壽險公司難以實現較高的保費增速。同時，壽險公司仍然面臨中長期債券投資收益率明顯低于短期限資金成本的困局。

我們認為目前估值水平已經趨于合理，近期難以持續獲得相對指數的超額收益。

相比財險，我們更加偏好壽險行業。壽險行業即將迎來底部反轉，預計估值在2012年將會得到進一步提升。而財險行業則受困于承保周期見頂，盡管財務業績能在高位維持，在商業車險費率市場化等負面政策的打壓下，財險公司僅存在區間波動的交易性投資機會。

壽險行業底部反轉分為資產負債表修復和保費成長性回歸兩個階段。近一段時間股市和債市的回暖使得壽險公司資產負債表逐漸恢復，并提升了壽險公司償付能力及產品競爭力。第二階段保費成長性回歸預計將在2012年壽險公司業務轉型逐漸成功后才能達到，在此階段壽險產品在銀行理財產品收益率逐漸下降后將更具競爭力。

雖然壽險保費“開門紅”有待驗證，但當前股價已經基本反映增長預期。盡管受到春節假期的影響，1月各壽險公司仍實現了不錯的總保費增長，但這主要得益于續期保費的拉動，新業務保費增速僅顯示逐步改善的企穩跡象。

由于1月銀行信貸數據顯示流動性依然偏緊，且銀行理財產品收益率下降并不明顯。我們判斷，上半年新單保費增速尚難以超出當前市場預期。而3月即將公布的壽險公司年報業績在凈利潤、新業務價值以及內含價值等方面都難有亮點。