可轉債現罕見投資價值

近期，藍籌股受到郭樹清主席及證監會多次力挺。對于一部分藍籌股而言，持股不如持轉債。一方面轉債債性收益率達到近10年高點；另一方面整體溢價回到10年來低位。2011年以來貨幣政策微調后的政策效果正在顯現，宏觀環境將向有利于風險資產的方向轉移。

轉債負溢價：倒貼的藍籌期權

從2011年10月至今，發行規模250億元的工行轉債（113002.SH）間歇性出現負平價溢價率狀況；同年12月16日，規模230億元的石化轉債（110015.SH）向下修正轉股價至7.28元每股之后，也加入到常態負溢價行列。藍籌轉債零溢價意味著期權價值白送，負溢價則能在股債之間產生套利空間。

2月28日，工行轉債與石化轉債再度雙雙折價千分之二以上。一邊是郭主席公開場合表態藍籌股具備“罕見投資價值”，一邊是市場對藍籌股廉價期權的倒貼。市場可以對郭主席的話不領情，但卻不會無視轉債負溢價帶來的套利機會。

作為可轉債券轉股收益的重要指標，轉換期內負的轉股溢價率意味著投資者在二級市場上買入可轉債后轉換成股票，將可能獲得這一指標絕對值的正收益。盡管債轉股需要在T+1日完成，但若投資者之前倉位中有對應正股，則完全可以通過即時雙邊操作來鎖定利潤空間：一方面出售正股；另一方面買入轉債。以藍籌大盤股的流動性及轉債交易極低的傭金（滬市上限不超過萬分之二，免印花稅），則能滾動套利降低正股持倉成本。

以1月30日石化轉債為例，當日石化轉債溢價率高達-1.39%，上述套利成本則在千分之一左右。一個交易日帶來的套利空間不可謂不大。不過正因為轉股期內的市場效率，套利空間也在每天波動。

轉債回售保護漸強

在可轉債的所有條款設置中，有條件回售條款對債券持有人的保護最為明顯。它是指，如果進入轉股期后可轉債對應股票出現連續多個交易日的收盤價都低于當期的轉股價格的某個百分比的情況，可轉債持有人有權將其全部或部分債券以稍高于面值的價格回售給可轉債發行人。

從目前市場上存量轉債來看，按照回售期不同分類，可轉債的回售條款設計共分三大類。第一類以債券存續期或轉股期為回售期，轉股期一般從可轉債發行結束之日滿6個月后的第一個交易日起至可轉債到期日，有條件回售條款設置較優。如市場上的澄星轉債（110078.SH）、唐鋼轉債(125709.SZ)。

第二類有條件回售條款設計則在時間設置上稍次一層，以第二個計息年度開始至轉債期滿，或者最后兩個或一個計息年度為回售期。這其中，從第二個計息年度開始進入回售期的轉債條款設置相對略優，如國電轉債（110018.SH）。而最后兩個或一個計息年度為回售期的轉債條款設置相對苛刻，但這一種情況中，多數一些發行于2009年之前的轉債已經或即將進入回售保護期。

對于此類轉債中的一些品種如新鋼轉債（110003.SH)、博匯轉債（110007.SH），它們的到期償還日近，大股東對于解決轉債的意愿尤為強烈。新鋼轉債已經于2011年8月進入回售期，為避免發生回售已經于2011年12月啟動可轉債修正案，將轉股價由8.04元降至6.5元。

博匯轉債也將于2012年9月進入回售期。此類轉債主體公司大多資金鏈緊張，為了能轉股償債，向下修正轉股價是大概率事件。如新鋼轉債在2011年三季度末未轉股的可轉債規模高達27.6億元，而新鋼股份當期末貨幣資金僅為25.23億元，若轉債持有人大規?；厥刍蛭磥沓霈F到期必須償付的情形，對上市公司造成的資金壓力可想而知。

第三類轉債并無有條件回售條款，這類轉債多是大盤藍籌股轉債，目前市場上石化轉債、工行轉債、中行轉債（113001.SH）就屬于此類。它們的回售條款只針對“本次發行所募集資金的使用與公司在募集說明書中的承諾相比出現重大變化”的情況。但此類轉債不能簡單認為其轉股價就無修正可能。最典型案例莫過于2011年12月，石化轉債超預期一步到位將轉股價修正到7.28元。

根據轉債大股東下修轉股價的意愿高低，將其分為三種類型：主動下修轉股價、被動下修轉股價阻止回售以及被動下修轉股價但未能阻止回售。

主動修正轉股價案例不多，一旦發生這種主動稀釋股權的行為都帶有明確的刺激轉股意圖。較典型的案例是2009年規模28億元的南山轉債（110002.SH）尚在回售保護期之內，但在2009年3月16日起將轉股價由原來的16.89元調整為8.52元。至同年9月17日，28億元南山轉債基本轉股完畢，期間最高漲幅超90%。2009年4月20日，山鷹紙業在沒有回售壓力情況下將轉股價從原來的7.31元調整為4.24元，至2010年1月29日基本全部完成轉股。

可轉債被動修正轉股價則較為常見，一輪長期熊市的中后期，總有此起彼伏的“修正之音”。被動修正主要是避免發生回售，雖然不是以刺激轉股為直接目標，但發行主體怕掏錢償付的心態一覽無余，轉債長遠看則大概率以轉股解決。因此過去發生此類案例的可轉債基本上全部完成轉股而不是到期償付。

第三種類型被動下修轉股價但未能阻止回售無疑是主體公司的悲劇。此類情況極為罕見，被視為市場的極端情況，與上市公司對資本市場判斷失誤有撇不開的干系。典型案例如2011年9月的雙良轉債（110009.SH）。轉債面臨回售壓力之后，管理層第一次拋出轉股價修正到二級市場均價的160%之后，遭遇市場抵制。股東大會緊急修改議案至轉股價修正到二級市場均價的120%，但有限的讓利在當時機構資金面緊張背景下已無濟于事，結果是雙良轉債超過九成被贖回。

仔細考量細節，雙良轉債主體公司并不是對回售有恃無恐，從修正議案中關鍵字160%到120%，反映出發債主體同樣極力避免回售，最后發生這種結果，仍是對資本市場判斷有誤。盡管上市公司賬上現金能夠應付回售，但轉股價修正方案依然通過，上市公司是“打落牙齒和血吞”。

轉債估值十年最低

作為“進可攻，退可守”的稀缺債券品種，可轉債以其T+0及無漲跌幅的交易機制，一直備受市場追捧。數據顯示，2006年至2010年中期絕大多數轉債的溢價率都在百分之幾十甚至更高，一旦出現負轉股溢價率，一方面意味著市場對正股的悲觀預期，另一方面則是轉債的低估值。

2011年可轉債市場持續低估值原因很多。首先是市場的擴容，自“兩行”轉債、石化轉債等數百億元巨無霸品種上市之后，可轉債存續規模從百億元躋身至“千億元俱樂部”，其稀缺特性遭遇一定程度稀釋。

近一個月權益市場明顯走好，滬深300指數2月上漲6.89%，但中信標普可轉債指數反跌0.49%。2月7日恒豐轉債過會之后，市場對于擴容預期陡然升溫，而后續通過股東大會的規模超（含）200億元巨無霸轉債分別有石化轉債2、民生轉債、以及平安轉債。

但國泰君安首席債券分析師姜超認為，歷史上供給沖擊不會導致轉債市場大幅超跌，其調整時間短、幅度小，一般大中盤轉債發行后2-3周內，供給沖擊將逐漸淡化。轉債市場目前的低迷，并不表示轉債投資價值下降或風險上升。實際上供給風險反而有所下降，因為新券上市時轉股價值大多不及100元，參照目前滬深轉債低估值不排除破發可能。

形成轉債市場低估值的另一個原因，則是近兩年來沒有發生提前贖回的“強心針”。提前贖回一般是二級市場正股價格持續高于轉股價30%，為敦促投資人盡快轉股而激發的條款。這意味著轉債二級市場價格遠高于130元。過去10年來存在過的幾十只轉債90%以上到期前均觸發提前贖回。

2011年權益市場的不景氣，使轉債市場中這一案例已長期未出現。但從投資波動率上看，過去不出現不代表未來不出現。新年以來股市明顯走好，一批轉債正股穩中有升，轉股價值攀升到110元以上，若股市繼續保持平穩走勢，加之發行主體公司解決轉債的驅動力量令正股強于大勢，相信提前贖回案例能很快出現。

而當前可轉債的債性收益率不容忽視，數據顯示，債性年化收益率超4%的轉債有7只，其中新鋼轉債和唐鋼轉債年化收益率超5%。

WIND統計顯示，可轉債正股市盈率（余額加權）接近10倍，創2001年來最低。姜超認為，在連續超跌后，轉債市場估值已降至2001年-2004年熊市時的水平，而當前權益市場正由熊轉牛，預計轉債估值將逐漸向2005年水平靠攏，意味著5%左右的修復空間。歷史數據顯示，2005年只是轉債溢價擴大的起始點。