三全“其他銷售費(fèi)用”存疑

ROE(凈資產(chǎn)收益率)是認(rèn)識(shí)一個(gè)企業(yè)的生意特征的重要視角，本文將從ROE的杜邦分解的角度對(duì)三全食品（002216.SZ）的經(jīng)營(yíng)特征進(jìn)行分析。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升待觀察

杜邦分析主要可以從資金杠桿、利潤(rùn)率以及周轉(zhuǎn)率三個(gè)方面展開。從杠桿的角度而言，三全食品的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)不低（2010年是46%，2011年增發(fā)后35%左右），加杠桿的潛力較為有限。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，三全食品固定資產(chǎn)占比達(dá)22%左右，不屬于典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，其銷售的擴(kuò)大必然要求不斷上馬的生產(chǎn)線和廠房等的擴(kuò)張。公司總資產(chǎn)自2007年底的10.65億元擴(kuò)張到2010年的19.06億元，增長(zhǎng)了178%，同期銷售收入從12.5億元增長(zhǎng)到19.23億元，增長(zhǎng)了153%。根據(jù)券商調(diào)研資料，目前公司產(chǎn)能約為26.6萬(wàn)噸左右，包括原有產(chǎn)能9.9萬(wàn)噸、鄭州1期11.76萬(wàn)噸、成都全益5萬(wàn)噸。2013年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)62.84萬(wàn)噸，相當(dāng)于在未來(lái)兩年產(chǎn)能增長(zhǎng)136%。

有券商調(diào)研信息表明，目前市場(chǎng)需求有2萬(wàn)-3萬(wàn)噸是通過(guò)外協(xié)加工來(lái)彌補(bǔ)的，另外春節(jié)訂單也只能滿足不到50%。公司90%的產(chǎn)品銷售來(lái)自商超渠道，而未來(lái)幾年商超的開店依然保持著較快的增長(zhǎng)幅度，且冷凍食品確實(shí)是超市中不可或缺的品種之一。因此樂(lè)觀點(diǎn)兒看，假設(shè)新增的產(chǎn)能可以保持較高的利用率，這樣，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就有一定的上升余地。事實(shí)上，2009年三全總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率確有見底回升的態(tài)勢(shì)（見表1），但由于拐點(diǎn)后驗(yàn)證時(shí)間太短，需要進(jìn)一步地觀察確認(rèn)。

利潤(rùn)率提升取決于銷售費(fèi)用

三全食品的銷售利潤(rùn)率很低，只有6.4%左右，有大幅上升的空間嗎？就從“降費(fèi)用、成本”和“提價(jià)”兩種主要的可能途徑上推演。

提價(jià)的可能性較低。因?yàn)槔鋬鍪称分饕鎸?duì)中低收入者（中高收入者多屬于有錢有閑又注重品質(zhì)），而在差異化程度很低的背景下，其持續(xù)提價(jià)的能力就很低。

毛利率有沒(méi)有潛力可挖掘？從2005年至今，隨著其銷售規(guī)模的擴(kuò)大，其毛利率一直在35%-38%左右波動(dòng)。2010年甚至還下跌到33.44%的歷史低點(diǎn)。公司解釋，有經(jīng)銷商渠道銷售占比增加的原因，因?yàn)榻?jīng)銷商渠道銷售的毛利率只有不到30%。

從其成本構(gòu)成看，根據(jù)券商調(diào)研信息，原材料占80%（其中肉制品占水餃的40%），人工和物流各占10%，而這三個(gè)主要項(xiàng)目的長(zhǎng)期趨勢(shì)都不會(huì)是下降的。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前公司銷售收入占比最高的水餃（收入占比42%左右，毛利率32%）、湯圓（收入占比30%，毛利率33%）同時(shí)也是毛利率較高的產(chǎn)品。其他產(chǎn)品中，有的毛利率雖較高（粽子43.8%左右，但收入比重只有9%多），但收入占比過(guò)小且也不是主流產(chǎn)品，因此拉升毛利率的動(dòng)力不足。

最后從費(fèi)用率方面來(lái)看，由于整個(gè)冷凍食品市場(chǎng)排名前三的市場(chǎng)集中度達(dá)到60%，三強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)將持續(xù)。一般來(lái)說(shuō)，在幾個(gè)消費(fèi)品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)的階段，費(fèi)用率很難下降。但三全有一些不同之處值得關(guān)注：在其三項(xiàng)費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，銷售費(fèi)用率約為24%，占三項(xiàng)費(fèi)用總額的86%左右（2010年三費(fèi)總額約為5.3億元而銷售費(fèi)用約為4.6億元），因此這將是費(fèi)用率波動(dòng)中最關(guān)鍵的因素。但思念食品的銷售費(fèi)用率只有10%左右，三全的銷售費(fèi)用實(shí)在太高。

過(guò)高銷售費(fèi)用存疑

有券商分析是銷售模式上有較大的差別，思念食品主要是大分銷商模式，而三全食品則是通過(guò)設(shè)立大量的子公司來(lái)推動(dòng)完成銷售，帶來(lái)的費(fèi)用肯定要高得多。

大分銷模式和通過(guò)子公司等再控制分銷商模式，各有利弊。前者費(fèi)用低而擴(kuò)張較快，但是對(duì)經(jīng)銷商控制力不夠；而后者正好相反。在筆者看來(lái)，在速凍食品這個(gè)行業(yè)中，由于參與者較少，有品牌影響力的無(wú)非就是那么幾家（前三名的市場(chǎng)占有率為60%），經(jīng)銷商的選擇余地并不多。而具有高度控制力的渠道，一般適用于一些銷售過(guò)程比較復(fù)雜或者具有后續(xù)高附加值業(yè)務(wù)的生意形態(tài)，比如復(fù)雜的應(yīng)用軟件。

自建各層級(jí)子公司在銷售傳達(dá)和控制方面自然有優(yōu)勢(shì)，但是在付出了高達(dá)一倍多的銷售費(fèi)用率的代價(jià)后，得失是否匹配呢？三全食品的毛利率只有不到35%，如果能夠通過(guò)經(jīng)銷商模式大幅降低銷售費(fèi)用，將非常有利于利潤(rùn)率的提升。但凈利潤(rùn)率并不會(huì)同比例提升，因?yàn)榻?jīng)銷商模式下的毛利率降低到不足30%。不過(guò)，兩相比較，經(jīng)銷商模式對(duì)于總的利潤(rùn)率還是有益的。

那么轉(zhuǎn)變經(jīng)銷模式是否會(huì)對(duì)公司造成重大負(fù)面影響呢？

一方面，思念食品的大經(jīng)銷商模式似乎并未導(dǎo)致其敗退（2009年思念市場(chǎng)占有率20%，三全為29%）。另一方面，三全食品實(shí)際上已經(jīng)向著經(jīng)銷商模式轉(zhuǎn)變。在最新的券商調(diào)研報(bào)告中，截至2010年，公司目前直銷和通過(guò)經(jīng)銷商銷售的比例已經(jīng)達(dá)到4:6，也就是說(shuō)大部分的產(chǎn)品都是通過(guò)經(jīng)銷商模式銷售。與2007年比較，銷售費(fèi)用率確實(shí)有所下降，對(duì)凈利潤(rùn)率的提升也很明顯，但依然遠(yuǎn)高于思念。

而銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之間的關(guān)系非常直接，要保持營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用基本上沒(méi)有太大的下降余地。這就有點(diǎn)兒奇怪，在經(jīng)銷模式已經(jīng)接近的情況下，思念和三全之間這么大的銷售費(fèi)用差距到底是怎樣造成的？

在其2010年年報(bào)銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，銷售人員工資以及市場(chǎng)費(fèi)用占了將近一半。但是并沒(méi)有說(shuō)明市場(chǎng)費(fèi)用與業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)的差別，特別是高達(dá)1.63億元的 “其他銷售費(fèi)用”也沒(méi)有說(shuō)明其具體用途。而“其他銷售費(fèi)用”占2010年總銷售費(fèi)用的35%以上，占當(dāng)年銷售收入的8.4%。這對(duì)于一個(gè)凈利率只有6%多的企業(yè)而言，是相當(dāng)可觀的一筆支出，其用途公司應(yīng)當(dāng)給予更為清晰的解釋。若減去這部分費(fèi)用，三全與思念的銷售費(fèi)用率差距就大大降低，更趨于“可理解”。

值得注意的是，三全股權(quán)64%左右由陳氏家族控制，而且介入直接的經(jīng)營(yíng)管理。公司高級(jí)管理成員的年薪只有10萬(wàn)元左右且并無(wú)股權(quán)激勵(lì)，而資料顯示，公司高管近五六年來(lái)都很穩(wěn)定。對(duì)于一個(gè)年?duì)I業(yè)額已經(jīng)高達(dá)20多億元，且管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)起到?jīng)Q定性作用的企業(yè)而言，這樣的薪酬待遇似乎太低了。同時(shí)，其復(fù)雜的子公司結(jié)構(gòu)、高得不同尋常的銷售費(fèi)用率，以及其中未注明明確用途的大比例“其他銷售費(fèi)用”的真實(shí)去向，都值得留意。

總體來(lái)看，三全食品的生意特征更接近“資本推動(dòng)型”。也就是其獲利將主要來(lái)自于資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，而非單位凈資產(chǎn)的高收益率。2010年公司凈資產(chǎn)收益率約為10%，屬于中低水平，除非上述費(fèi)用降低和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升超出預(yù)期，否則其凈資產(chǎn)收益率的水平很難達(dá)到高水準(zhǔn)，且這種提升有較多不確定性。因此對(duì)于這種企業(yè)而言，到底擁有多大的市場(chǎng)空間是一個(gè)非常關(guān)鍵性的問(wèn)題。

在中國(guó)，速凍食品目前大部分供應(yīng)超市零售，業(yè)務(wù)市場(chǎng)比例尚不到5%。由于餐飲特征以及人力成本等因素的不同，對(duì)于業(yè)務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展前景還需要更多研究。

作者聲明：此文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，本人未持有文中所提及的股票