基金打新淪陷

公募基金以最高價(jià)申購(gòu)新股的故事仍在繼續(xù)。

春節(jié)前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出相關(guān)通知，要求基金公司高度重視新股詢價(jià)申購(gòu)，要堅(jiān)持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則。并具體提出基金公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)控、監(jiān)察稽核，不得受人請(qǐng)托進(jìn)行報(bào)價(jià)，不得進(jìn)行非理性報(bào)價(jià)等要求。

但這并未阻擋公募基金高價(jià)申購(gòu)新股的行為。1月底至2月初，創(chuàng)業(yè)板共計(jì)有4只新股發(fā)行，其中，朗瑪信息（300288.SZ）、利德曼（300289.SZ）和華納百錄（300291.SZ）分別由中郵創(chuàng)業(yè)基金、國(guó)聯(lián)安基金和華夏基金報(bào)出了最高詢價(jià)，而三家基金也如愿中簽。

價(jià)高者能留在新股申購(gòu)的游戲之內(nèi)，這是2009年新股改革朝市場(chǎng)化方向推進(jìn)的重要一環(huán)，卻在一定程度上迫使基金為獲得配售資格競(jìng)相提高報(bào)價(jià)，最終自食其果成為新股泡沫破滅的犧牲品。

泡沫制造者淪為受害者

作為A股市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金被稱為專業(yè)投資者，但其卻成為新股發(fā)行泡沫的制造者，最終也成為受害者。

《證券市場(chǎng)周刊》對(duì)2011年新股IPO的詢價(jià)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，估值越高的板塊，公募基金參與詢價(jià)越瘋狂。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在主板36只新股IPO過(guò)程中，有12只新股的最高價(jià)是由公募基金報(bào)出；在中小板115只新股IPO過(guò)程中，共計(jì)50只新股的最高報(bào)價(jià)是由公募基金報(bào)出，占比為43.48%；創(chuàng)業(yè)板共計(jì)128只新股進(jìn)行IPO，其中56只新股的最高報(bào)價(jià)為公募基金，占比達(dá)到43.75%。

其中，寶盈基金給出了新研股份（300159.SZ）的最高報(bào)價(jià)，后者IPO發(fā)行價(jià)為69.98元/股，發(fā)行市盈率為150.82倍，而寶盈基金的報(bào)價(jià)為88元/股，比最終的發(fā)行價(jià)高出25%，該股目前的價(jià)格尚低于其發(fā)行價(jià)。

本刊記者根據(jù)兩市上市公司2010年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，上交所的代表指數(shù)上證綜指2010年的市盈率只有17倍左右，深交所中小板公布年報(bào)的509家上市公司平均市盈率約為42.6倍，創(chuàng)業(yè)板209家公司平均市盈率為108.8倍。

除了主承銷商推薦的詢價(jià)機(jī)構(gòu)之外，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)符合詢價(jià)資格的機(jī)構(gòu)共計(jì)284家，其中包含了證券公司、基金公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、QFII機(jī)構(gòu)及保險(xiǎn)資產(chǎn)公司六大類機(jī)構(gòu)，而具有詢價(jià)資格的62家基金公司占詢價(jià)機(jī)構(gòu)的數(shù)量只有21%，在2011年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行之中報(bào)出最高價(jià)的比例卻超過(guò)40%。

對(duì)于基金而言，參與新股申購(gòu)，本應(yīng)是建立在前瞻性研究上的長(zhǎng)期投資行為，但最終卻沒(méi)有體現(xiàn)其研究能力。

以2011年基金出具了最高報(bào)價(jià)的56家創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，截至2012年2月27日共有53家上市公司公布了業(yè)績(jī)快報(bào)，公募基金并沒(méi)有規(guī)避績(jī)差股：12家上市公司業(yè)績(jī)同比下降，近10家上市公司2011年凈利潤(rùn)增幅在10%以內(nèi)。公募基金強(qiáng)烈看好的這些上市公司，至少在短期內(nèi)并沒(méi)有獲得預(yù)期中的回報(bào)。

從某種意義上講，公募基金頻繁打出最高價(jià)，從網(wǎng)下申購(gòu)開(kāi)始制造泡沫，最終這泡沫破滅的后果由二級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2011年跌幅達(dá)到35%，全年處于擠泡沫的過(guò)程中。

其直接后果是，由于涉足了太多的中小板、創(chuàng)業(yè)板的中小盤(pán)股票，公募基金在擠泡沫之中也未能幸免，偏股型基金年平均回報(bào)率為-24.01%，高于上證綜指-21.68%的跌幅，“股債雙殺”也導(dǎo)致了2011年成為十年來(lái)公募基金業(yè)績(jī)最差的一年。

長(zhǎng)期投資者淪為短線炒家

作為機(jī)構(gòu)投資者，公募基金本應(yīng)崇尚長(zhǎng)期投資，獲取與優(yōu)秀上市公司共同成長(zhǎng)、增值的機(jī)會(huì)，但其參與新股更多是從短線套利為出發(fā)點(diǎn)，與長(zhǎng)期投資嚴(yán)重背離。

在新股IPO上，公募基金更像是短線炒家。以創(chuàng)業(yè)板首批上市的8家公司為例，相較后續(xù)上市的創(chuàng)業(yè)板公司，這批上市公司的質(zhì)量更被市場(chǎng)看好，即便如此，它們也并未被公募基金長(zhǎng)期持有。

根據(jù)上市公司季報(bào)、中報(bào)、年報(bào)披露信息顯示，創(chuàng)業(yè)板首批上市8家公司的前十大股東中，僅銀華系基金堅(jiān)持持有神州泰岳（300002.SZ）超過(guò)1年以上，不過(guò)，該股票自上市以來(lái)基本維持了正的投資收益。

事實(shí)上，公募基金參與詢價(jià)并認(rèn)購(gòu)，更多是出于短線套利的考慮。此前，參與打新股也一直是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的神話。

一位基金經(jīng)理也坦承，新股在公募基金眼里就是一個(gè)短期博弈的工具，看不看招股說(shuō)明書(shū)都沒(méi)關(guān)系，而且，也沒(méi)有時(shí)間和精力去看招股說(shuō)明書(shū)。基于排名的壓力，由于其他基金經(jīng)理可能打新，所以他也必須打新，而且出價(jià)不能太低，否則就被淘汰。

廣發(fā)基金研究部副總經(jīng)理王琪表示，自新股采取市場(chǎng)化發(fā)行以來(lái)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)不斷推高報(bào)價(jià)，都是基于一個(gè)大前提，“只要中了新股，就一定能賺錢(qián)”。高發(fā)行價(jià)導(dǎo)致打新收益率降低，但仍有收益。在各家機(jī)構(gòu)爭(zhēng)先恐后打新時(shí)，有些機(jī)構(gòu)為了拿到籌碼，會(huì)報(bào)出比心理預(yù)期更高的價(jià)格。

根據(jù)平安證券研究所的一份報(bào)告，以2006年為例，2006年新股申購(gòu)資金收益率平均水平為0.286%。以此為基礎(chǔ)，按申購(gòu)資金年周轉(zhuǎn)40次計(jì)算的年化收益率為11.44%。考慮到公募基金能參與網(wǎng)下申購(gòu)，其打新的低風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)還更高。

始自2010年7月的新股改革制度，提出了新股配售搖號(hào)制度，這被認(rèn)為能削弱債券型基金的打新熱情，有利于偏股型基金長(zhǎng)期配置，但事實(shí)卻并未朝這個(gè)方向發(fā)展。

為了提升收益率，進(jìn)而提高排名，債券型基金仍是打新股的重要力量。

“一開(kāi)始我也堅(jiān)持價(jià)值投資理念，不打高價(jià)股，但這樣業(yè)績(jī)也明顯落后。因?yàn)榕琶麎毫Γ抑挥蟹艞壴瓌t，排名馬上提升了。”一位債券基金經(jīng)理無(wú)奈地表示。

據(jù)了解，除了可以用足現(xiàn)金資產(chǎn)打新外，債券基金可以將持有的債券資產(chǎn)通過(guò)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)回購(gòu)，獲得更多資金參與打新，用于打新的資產(chǎn)最多可以占基金規(guī)模的50%-60%。而在固定收益類產(chǎn)品線上最豐富的富國(guó)基金、工銀瑞信基金，成為了新股網(wǎng)下申購(gòu)的常客。

如，某債券基金對(duì)基金打新股的解釋為：“新的投資工具不斷出現(xiàn)，將會(huì)帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。這樣的套利機(jī)會(huì)符合債券型基金的風(fēng)險(xiǎn)定位，但收益卻可增厚，因此在債券型基金中加入打新股，不增加風(fēng)險(xiǎn)，卻可為增加投資收益的潛在機(jī)會(huì)。”然而在新股破發(fā)潮中，這種“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)”正在轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓潛p。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2011年共有15只基金網(wǎng)下申購(gòu)新股的次數(shù)超過(guò)20次。“工銀瑞信增強(qiáng)”收益排名第一，獲得網(wǎng)下配售38次；“工銀瑞信信用添利”和“富國(guó)天利增長(zhǎng)”緊隨其后，以37次并列第二；“工銀瑞信雙利”29次獲得網(wǎng)下配售，位居第三。

根據(jù)基金合同契約，這些債券基金并不能長(zhǎng)期持有上市公司股票，而是選擇在網(wǎng)下申購(gòu)解禁日的10個(gè)交易日內(nèi)出清，這顯然是一種短線行為。

不過(guò)，形勢(shì)在2011年發(fā)生了改變。隨著中小板的大擴(kuò)容和宏觀調(diào)控所引發(fā)的流動(dòng)性緊張，打新的低風(fēng)險(xiǎn)套利收益率在下降。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年全年共有282只股票首發(fā)上市，其中199只跌破發(fā)行價(jià)，首日破發(fā)的達(dá)到84家，282只新股以發(fā)行價(jià)和年末收盤(pán)價(jià)計(jì)算的平均收益率為-9.15%。

以基金打出最高價(jià)的創(chuàng)業(yè)板56只新股來(lái)看，其中有24只新股在三個(gè)月解禁當(dāng)天出現(xiàn)了破發(fā)的情況，參與網(wǎng)下打新的公募基金，不得不在這一天面臨浮虧的狀態(tài)。

而打新最頻繁的債券型基金在2011年因?yàn)榇蛐陆?jīng)歷了巨大的波動(dòng)，國(guó)信證券指出，雖然打新為債券型基金全年貢獻(xiàn)了正收益，但在二季度卻經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)，有悖于債券型基金穩(wěn)健回報(bào)的投資風(fēng)格。

隨著未來(lái)新股IPO的不斷推出，二級(jí)市場(chǎng)股票供給將大大增加，新股破發(fā)的概率將越來(lái)越大，短線炒家的生存空間受到壓縮。

主動(dòng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)者淪為題材炒作者

由于是受托管理，資金安全性應(yīng)是公募基金經(jīng)理首要考慮的因素，這決定了其更應(yīng)該從基本面出發(fā)，不過(guò)，個(gè)股基本面卻被公募基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋諸市場(chǎng)環(huán)境、題材及估值因素之后。

一個(gè)鮮明的對(duì)比是，同樣堅(jiān)守價(jià)值投資理念的QFII基金，在本刊統(tǒng)計(jì)的128家創(chuàng)業(yè)板公司的IPO中，只有一家上市公司IPO獲得了QFII基金的最高報(bào)價(jià)。

“最終的結(jié)果就是機(jī)構(gòu)競(jìng)相報(bào)高價(jià)，個(gè)體的非理性帶來(lái)了群體的非理性。”南方基金首席策略師楊德龍表示。

他所指的就是2009年推進(jìn)的新股詢價(jià)制度。2009年啟動(dòng)的新股改革，推出的是改良版的荷蘭式詢價(jià)制度，按照新的規(guī)定：只有機(jī)構(gòu)報(bào)出的價(jià)格在發(fā)行價(jià)以內(nèi)，才具有獲得配售的資格。

其直接后果是，機(jī)構(gòu)并不需要為自己的高報(bào)價(jià)買(mǎi)單，而為了能中簽，機(jī)構(gòu)也傾向以更高價(jià)格參與申購(gòu)。

由此，在申購(gòu)新股時(shí)，機(jī)構(gòu)并不是以上市公司基本面為基礎(chǔ)。

“公司考慮基本面因素比較少，主要是研究員根據(jù)公司炒作題材、市場(chǎng)環(huán)境寫(xiě)出報(bào)告，基金經(jīng)理根據(jù)報(bào)告參與打新。”總部在北京的一家基金公司固定收益部的投資總監(jiān)告訴記者。這幾乎是所有基金公司的操作套路，由研究員給出大致估值區(qū)間，由基金經(jīng)理決定是否參與。

“我們對(duì)于新股的投資流程是，研究員先根據(jù)對(duì)新股的判斷，給出打新范圍以及詢價(jià)范圍，基金經(jīng)理在給出的范圍里有權(quán)力浮動(dòng)，做出投資策略。”一位基金經(jīng)理表示。

“主要考慮市場(chǎng)環(huán)境，基本面并不那么重要。”一位股票型基金經(jīng)理告訴記者，“不少基金打新都是為了短期收益，長(zhǎng)期投資的較少，研究方面當(dāng)然會(huì)要求低一些。而且，新股越發(fā)越多，基金公司的研究力量有限，不能覆蓋這么多新股。”

華夏大盤(pán)基金經(jīng)理王亞偉表示，“由于投資者只能在有限的股票發(fā)行中選擇，這使得對(duì)投資者而言，鑒別發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)狀況及前景已顯得并不重要，如何獲得新股才是關(guān)鍵。”

這與渤海研究所的一份報(bào)告觀點(diǎn)類似。該報(bào)告認(rèn)為，在個(gè)股基本面、估值（發(fā)行PE）和市場(chǎng)環(huán)境三方面看，整體市場(chǎng)環(huán)境對(duì)打新收益率具有顯著影響。

在新股申購(gòu)之中，公募基金更看重的是具有概念或者題材的股票。

2011年，中國(guó)在物聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保、文化產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，均提出了要大力發(fā)展的口號(hào)，并在一些領(lǐng)域出臺(tái)了相關(guān)政策，這對(duì)資本市場(chǎng)的相關(guān)個(gè)股產(chǎn)生了短期的利好，這些行業(yè)的個(gè)股更易受到機(jī)構(gòu)的追捧。

比如，華寶興業(yè)基金報(bào)價(jià)55元/股申購(gòu)的永清環(huán)保（300187.SZ）、招商基金報(bào)價(jià)34元/股申購(gòu)的中電環(huán)保（300172.SZ）、華富基金報(bào)價(jià)95元/股申購(gòu)的電科院（300215.SZ）以及國(guó)泰基金報(bào)價(jià)62.15元/股申購(gòu)的迪威視訊（300167.SZ），均為上述領(lǐng)域上市公司，雖然這些公司的發(fā)行市盈率均在55倍以上，但仍受到了公募基金的青睞。

不斷破發(fā)的新股猶如一記記響亮的耳光打在基金臉上。在新股發(fā)行市場(chǎng)化改革方向不會(huì)動(dòng)搖、一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差逐漸縮小的大趨勢(shì)下，基金寄希望于打新攫利的模式或?qū)⒏淖儭?/p>

根據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)市場(chǎng)的IPO上市首日收益平均值為19.76%，香港為17.55%。美國(guó)市場(chǎng)有1/3的新股上市首日即破發(fā)，漲幅超過(guò)50%的僅占8.26%。

王琪表示，“新股接連破發(fā)之后，機(jī)構(gòu)也不敢隨便亂報(bào)價(jià)，新股定價(jià)會(huì)更加理性。”

而作為游戲的參與者，在游戲規(guī)則未改變之前，只有兩個(gè)選擇——繼續(xù)玩下去或者退出。華寶興業(yè)基金、信達(dá)澳銀基金選擇了退出。

2011年12月28日，華寶興業(yè)基金成為第一家暫停參與新股詢價(jià)的基金公司。2012年1月11日，繼華寶興業(yè)基金后，信達(dá)澳銀基金亦公開(kāi)宣稱將暫停參與各發(fā)行人的IPO詢價(jià)，暫停接待各發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)的IPO路演，成為第二家明確表示跟進(jìn)的基金公司。

這或許只是個(gè)例，但卻是基金業(yè)對(duì)盲目打新反思的開(kāi)端。而對(duì)于整個(gè)基金業(yè)而言，理性參與新股發(fā)行，既需制度的變革，也許自身投研能力的提高和信托責(zé)任意識(shí)的強(qiáng)化，這條路任重道遠(yuǎn)。

對(duì)于公募基金指責(zé)的新股買(mǎi)方賣(mài)方力量懸殊，承銷商壟斷新股發(fā)行的狀況，證監(jiān)會(huì)主席助理吳利軍日前表示，“證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)改進(jìn)和完善監(jiān)管制度，推薦法律法規(guī)體系完善，推動(dòng)各市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，完善新股價(jià)格形成機(jī)制，落實(shí)和強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，共同維護(hù)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。”