偉大的模仿者赫爾布倫

格氏信徒

1929年，羅伯特·赫爾布倫進入沃頓商學院學習，不久因父親去世而離開學校接管家族的皮革貿易生意。對于他這種涉世不深的年輕人來說，這是一項艱巨的挑戰，而大蕭條造成的經濟不景氣讓赫爾布倫更加舉步維艱。除了生意之外，父親還給赫爾布倫留下了一些股票和債券，他理所當然地開始管理這些證券。但在當時的環境下，投資并不是一件令人愉悅的事情，當年美國股票市場出現大幅下跌。更為糟糕的是，雖然赫爾布倫在假期曾經偶爾接觸過皮革生意，但他并沒有管理資金方面的經驗。

為了積累知識，赫爾布倫參加了由紐約證券交易所和紐約大學共同開設的課程，但他并沒有從這些課程中學到想要的實踐知識，此時他想起了父親曾提到過一位品德高尚并足可以信賴的人，他就是格雷厄姆。赫爾布倫輾轉找到了電話號碼并給他打了電話。格雷厄姆確實還記得赫爾布倫的父親，兩人隨后安排見面。后來格雷厄姆告訴赫爾布倫，考慮到當時的環境，他還以為赫爾布倫是來借錢的。事實上，赫爾布倫不缺錢，但他要求的更多，他希望格雷厄姆成為自己的投資顧問，幫助他管理父親留下來的投資組合。格雷厄姆答應了赫爾布倫的請求，但每月需獲得25美元的報酬，赫爾布倫欣然接受了。

赫爾布倫和格雷厄姆開始一起考察投資組合中的頭寸，赫爾布倫的父親買了大量的高等級公用事業類債券，盡管一些公用事業公司已轉換為控股公司，一些已經敗落，但赫爾布倫持有的公用事業債券表現都不錯，仍在按時支付利息，而且交易價格接近票面價格。然而，格雷厄姆的決定令赫爾布倫感到意外，他建議赫爾布倫賣掉這些債券。“為什么?”赫爾布倫問，“毫無疑問，它們都是好證券。”格雷厄姆回答道：“但它們不會比現在更值錢。”赫爾布倫想知道的是，賣出這些債券之后他們應當買些什么，格雷厄姆建議買入Fisk輪胎和橡膠公司所發行的債券。他告訴赫爾布倫，盡管這家公司已經申請破產，其債券交易價格也僅為0.3美元，但他深信Fisk輪胎和橡膠公司最終將重組成功，每1000美元債券的持有者將獲得700美元的回報。從此之后，在格雷厄姆的引領下，赫爾布倫逐步邁入了廣闊而深奧的價值投資領域。

赫爾布倫最終采納了格雷厄姆的建議，畢竟他為了獲得類似的建議每個月需要付給格雷厄姆25美元。緊接著，赫爾布倫打電話給經紀公司發出賣出所有債券并買入Fisk輪胎和橡膠公司債券的指令。在發出指令大約一個小時之后，經紀公司回電稱他們不會買入Fisk輪胎和橡膠公司的債券，因為他們是一家高級別的經紀公司，購買破產企業債券的消息泄露之后會對公司聲譽造成影響。當赫爾布倫將這一情況反饋給格雷厄姆時，格雷厄姆認為這家經紀公司犯了一個錯誤，買入Fisk輪胎和橡膠公司的證券將被證明是一項成功的投資。為此，赫爾布倫更換了經紀公司，兩人此后合作多年。

投資Fisk輪胎和橡膠公司的債券最終確實如格雷厄姆預期的那樣成功，由此赫爾布倫深信格雷厄姆才是真正的天才投資者。他將家族的其他成員介紹給格雷厄姆，并開始利用從格雷厄姆那里學到的知識和洞察力給家人提供建議。

師徒合作

1934年，格雷厄姆和多德合著出版《證券分析》一書，赫爾布倫對這本書中的理論非常癡迷，并決定參加格雷厄姆在哥倫比亞大學開設的投資課程。當時這門課程的授課時間安排在晚上，為的就是便于那些與赫爾布倫一樣需要在白天上班的人參加學習。

赫爾布倫發現格雷厄姆是一位出色的老師，雖然格雷厄姆在課程中詳細分析了他為赫爾布倫所購買的企業的財務報表，但這并沒有削弱赫爾布倫的興趣。這一課程結束時，赫爾布倫意識到，他不想再做皮革生意了，他希望為格雷厄姆工作，這也是當時很多學生的共同愿望。但是，那時的格雷厄姆并不需要新雇員，他建議赫爾布倫成為一個獨立的投資者。赫爾布倫和格雷厄姆會就特定的投資意見展開討論，之后由赫爾布倫開展具體的工作，包括打電話給公司、參觀公司、從不起眼的地方獲得更多的信息等。當時，1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》剛剛獲得通過，美國的各個上市公司需要時間公開人們所希望看到的信息。當時還沒有互聯網，也沒有各種檢索功能非常強大的數據庫或者投資者熟悉的其他工具。因此，精力充沛和聰明的研究員將獲得更多的回報。

1937年左右，格雷厄姆為格雷厄姆·紐曼投資合伙公司購買了大量的天然氣管道公司的股票，為了獲得所需要的信息，格雷厄姆前往州公用事業委員會，因為所有的公用事業單位必須把有關業務操作的具體內容報告給各州的公用事業委員會。赫爾布倫也使用這個方法尋找有關政府雇員保險公司(GEICO)的資料，這是一家位于德克薩斯州的保險公司，最終他在州保險辦公室中找到了相關的資料。格雷厄姆·紐曼公司擁有這家保險公司大量的股份，而赫爾布倫更加堅定了之前的判斷。但赫爾布倫同時還發現，格雷厄姆·紐曼公司違反了投資公司不能獲得保險公司控股權的法律規定，為了解決這個問題，格雷厄姆·紐曼公司直接將所持有的保險公司股份分發給了它的合伙人，這樣這些合伙人就是直接擁有這家保險公司的股份。幾十年來，GEICO一直是價值投資者的追捧對象，在格雷厄姆·紐曼公司將GEICO股份直接分給合伙人后不久，巴菲特也開始關注這家保險公司。巴菲特曾到華盛頓試圖了解這家保險公司，并在某個周末同該公司的總裁舉行了會談。但是之后，GEICO一度接近破產，在經歷了一番起起落落之后，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司最終買下了整個GEICO。

戰績輝煌

在其他市場，赫爾布倫也取得了不錯的成績。紐約房地產市場在大蕭條時期遭受重創，而20世紀20年代的過度開發更加劇了房地產市場所受的創傷。很多進行抵押貸款的房地產開發商和房屋所有者紛紛違約，此時一家名為“所有權公司”的機構將大量的違約貸款進行打包，然后以債券的方式銷售，與票面價值相比，這些由違約抵押貸款支持的債券出售價格有很大程度的折扣，赫爾布倫和格雷厄姆·紐曼公司都大量買入，他們預期紐約地區房地產的未來需求將回升。為了建造華爾道夫飯店，建造方需要進行融資，因此開始發行一系列的債券，這些債券于1929年發行，利息率為6％。需要指出的是，在上世紀30年代初，即使是紐約地區最為著名的酒店入住率也很低，因此不久之后這些債券的利息就不再按期支付。由于利息支付出現違約，債券價格跌至0.3美元，l000美元的債券只賣300美元，這樣的價格確實吸引人，此外大通銀行還可以給購買這些債券的投資者提供250美元的貸款，也就是說，投資者實際上只需支付50美元就可以買下1000美元的債券。幾年之后，隨著經濟大環境的改善，這些債券得到全額支付，包括所有的未支付利息。這就是格雷厄姆的傳統投資方法：買入出現問題的債券，最終獲得豐厚的回報。

赫爾布倫繼續同格雷厄姆·紐曼一起進行投資，他與格雷厄姆·紐曼公司分享研究成果，具體投資則獨立進行。為了專注于投資，他賣掉了皮革生意。他的投資方法來自于格雷厄姆“尋找便宜貨”的基本理念。在那段時間，當《巴倫周刊》每年公布30只被低估的股票之后，赫爾布倫和格雷厄姆就會對這30家公司進行研究，并選出10家作為一攬子股票進行投資，其中一些股票在買入之后會從股票市場中徹底消失，但那些表現不錯的股票足以彌補前者所造成的虧損。赫爾布倫效仿格雷厄姆的做法，在同一個行業中比較不同的公司，從內在價值的角度找到更便宜的股票，他們關注的是公司的資產負債表而不是公司的損益表。他們會就一些想法經常展開討論，并采納格雷厄姆價值投資方法的其他信徒所提出的建議。

方法論

格雷厄姆及其追隨者一直希望能找到一種量化交易規則，在進行投資時方便遵循。在1958年發布的文章中，赫爾布倫繼續發展了這些規則，他的方法已經成為當代很多量化投資者所使用投資方法的原型。赫爾布倫會對特定公司的價格、盈利、股息歷史進行研究，以確定當前的市盈率，以及股息收益率的范圍。進而，根據這些信息制定投資策略，即當市盈率處在歷史波動范圍底部時，或者股息收益率處在歷史頂部時，或者兩種情況同時出現時，買入股票。通過準確地確定市盈率和股息收益率的歷史波動范圍，可以避免投資者情緒波動對投資決策的影響，因為當市場上升或是下降時，投資者情緒很容易受到影響。這種方法為買入股票制定了準則，即當股票便宜時買入；同時也確定了賣出的準則，即當股票變得昂貴時賣出。而且，通常后一個準則更有價值。

赫爾布倫當初的觀點至今依然適用：“無論是專業投資者還是業余投資者，都必須認真防范牛市所引發的過度樂觀情緒，財經領域的報紙、雜志、演講、報告、分析等會對這種牛市情緒形成推波助瀾的作用，并且會影響專業投資者和業余投資者的心態。作為一個人，進行證券分析時可能會犯這樣那樣的毛病，同其他人一樣，證券分析師也會受到心理壓力的影響。”

赫爾布倫對價值投資方法的創新在于，他關注的是某個股票的歷史波動，并根據股票不同時期內的表現找到股票的高峰期和低落期。更加符合慣例的做法是：買入與其他股票相比市盈率更低、股息收益率更高，或者與票面價值相比價格更低的股票。一些價值投資機構將兩種方法融合在一起，發展出現代量化投資方法，例如桑福德·伯恩斯坦，這些投資者會先研究某只股票處在歷史估值范圍的哪個水平，并根據這個標準與其他股票進行對比。他們找出那些處在歷史波動區間相對底部區域的股票，再用其他標準檢驗這些股票。如果當眾所周知的壞消息消失時，股價并沒有下跌，這就是一個好兆頭；如果內部人員以及知識豐富、消息靈通的投資者開始買入，這也是一個積極的信號。先進行初步的量化篩選，隨后進行橫向比較，就可以形成可以遵循的評估方法。

向先進投資

在實際投資中，赫爾布倫體現了價值投資中的一個核心原則。在格雷厄姆周圍形成的專業投資圈內，有兩個人確實曾為格雷厄姆工作過，他們是沃爾特·施洛斯和沃倫·巴菲特(20世紀50年代中期)。眾所周知，在拜讀了《聰明的投資者》之后，巴菲特來到哥倫比亞大學并跟隨格雷厄姆學習。不久之后，赫爾布倫意識到，他所進行的最好投資就是投資于格雷厄姆、施洛斯和巴菲特。在巴菲特成立合伙人公司之后一年左右，赫爾布倫將自己的資金交給了巴菲特，同時他將部分資金投入施洛斯的基金，雖然他開始時并不認可這些基金。

晚年，他的投資組合中也出現了其他一些出色的價值投資者的影子，這種投資給赫爾布倫帶來了豐厚的回報。

赫爾布倫將資金投向其他經理人的做法，體現出價值投資一條恒久不變的規則：了解你知道什么，待在你具有競爭力的領域內。雖然投資記錄并不可靠，但似乎能夠表明這樣一個道理，即只有小部分價值投資者能在長期內獲得高于市場平均水平的回報。當投資時，應當運用經過認真設計的投資方法并投資于所擅長的領域，并支付給具有非凡能力的投資者一個合理的價格，如格雷厄姆每月收取赫爾布倫25美元，對這些人或者機構進行投資就能獲得豐厚的回報。全職投資者會比業余投資者花費更多的時間進行投資，并獲得更高的回報，洞察力可能是所有價值投資者最基本的一項能力。

幾年前，投資富國銀行可能是一個不錯的項目，當時價值投資公司TweedyBrown計劃對這家銀行進行詳細的研究，但他們發現伯克希爾·哈撒韋公司已經持有了該銀行的大量股票，該公司隨后另外安排了研究項目并直接買入富國銀行的股票，他們覺得自己的研究能力和深度不可能超過巴菲特。多年來，在評估哪些人能夠更好地管理自己的資金方面，赫爾布倫一直有著類似的判斷力，而作為價值投資者的經歷也強化了他的這種判斷。

本文作者為哥倫比亞大學商學院教授，本刊記者石偉編譯