施瓦瓊斯:過分自信絕對致命

陰差陽錯

施瓦瓊斯曾經是華爾街的自營交易員，他坦承會進入這一行，是因為在他所處的大學時代，豐富社交圈子的最實惠方法是參加各個銀行的招聘說明會。他的第一份工作是在花旗銀行擔任外匯交易員，第一天上班就碰到了1987年的股市崩盤。施瓦瓊斯并沒有把這一切視為不詳的預兆，他馬上就知道自營交易正是適合自己的工作。幾年后他加入高盛，最后升任合伙人，負責固定收益與貨幣的自營交易。

百年老店高盛的企業形象一直是沉穩的投資銀行，靠傳統關系獲利，但是20世紀90年代初的高盛卻與此大相徑庭，它搖身一變成了投資銀行界的一大自營商，旗下交易員以公司資金大舉操作全球固定收益、外匯、大宗商品及衍生商品。

施瓦瓊斯擔任高盛自營部主管長達十年，外界一直將其看做業界的“大哥大”，他所做的交易、交易的規模、每年持續為公司帶來的盈利以及面對壓力時的泰然自若等都是交易界的傳奇。

施瓦瓊斯擔任銀行自營交易員長達17年之久，因此他對全球宏觀市場的看法和自己操作對沖基金的經理人截然不同，因為自營交易員是以公司的信用額度操盤并管理止損點的風險。

從高盛離開以后，施瓦瓊斯創辦了桑珀宏觀基金。從施瓦瓊斯的經歷之中，我們有難得的機會審視高盛的高風險與高壓力交易文化，也說明在投資銀行內部掌管自營業務與獨立操作對沖基金存在一定的差異。

懵懂入行遭遇大崩盤

1987年10月美國股市崩盤時，施瓦瓊斯剛在倫敦商學院完成3個月的訓練課程，正要開始上班。施瓦瓊斯坐在一個同事旁邊學習，他給了施瓦瓊斯5個債券的限制，對施瓦瓊斯說：“別煩我，去交易這些東西。”施瓦瓊斯當時的交易時間是1-5點，他覺得棒極了，還以為每天都會如此。當時市場的噪音很多，氣氛相當緊張，在那個時期開始投入市場是很難得的學習經驗。

在美國股市的市值突然縮水1/4后，施瓦瓊斯所在的外匯部門并不是非常擔心。1991年英國股市也發生小崩盤，在施瓦瓊斯看來這兩個事件之間好像沒有什么特別值得注意的事情，其他的事情施瓦瓊斯反而記得比較清楚，通常是大賺或大賠的時候。

1991年9月，高盛找施瓦瓊斯時，他已在花旗待了三年半。花旗有位女士和高盛的某位高層很熟，那個人告訴她高盛在找人，于是她便推薦施瓦瓊斯過去。

施瓦瓊斯去面試，他們竟然讓施瓦瓊斯操作特別賬，施瓦瓊斯說：“那不必了，我比較想到自營部。”顯然，施瓦瓊斯是第一個拒絕他們的人。負責倫敦交易室的合伙人布萊恩后來告訴施瓦瓊斯，正因為施瓦瓊斯敢于拒絕，他才決定讓施瓦瓊斯加入。6個月后，他們邀請施瓦瓊斯加入自營部。

施瓦瓊斯加入的是固定收益自營部，但是因為施瓦瓊斯有遠期外匯交易的經驗，所以后續幾年也在高盛的外匯與大宗商品自營部工作。高盛和花旗有很大的不同，花旗雖然風險承受程度很高，但是比起高盛簡直是小巫見大巫。在花旗，如果賺1500萬美元就已經很了不起，但是在高盛這個規模的損益根本不值一提。施瓦瓊斯記得上班第一個星期，他做了50個單位的德國馬克/瑞士法郎頭寸，這算是很平常的交易。當時施瓦瓊斯已經當交易員四年了，那個金額算是他當時碰過最大的頭寸，他心想：“做就做吧。”

他記得交易室的主管走過來問他：“施瓦瓊斯，你還好吧?開始交易了嗎?”

施瓦瓊斯驕傲地回答：“我賣出5000萬美元的馬克/瑞士法郎。”

主管停了半晌，看了施瓦瓊斯一下，然后說：“先試試市場也好。”就走開了。

過了一段時間，施瓦瓊斯才習慣高盛的風險接受度。20世紀90年代初期的高盛幾乎對任何人都不設限，到處都是獲利的機會。完全沒有所謂的限制結構，也沒有風險值系統。大家就是盡全力做，只要不出狀況就行。當時業界有很多人物都非常有趣。

整個環境的開放性對施瓦瓊斯的影響最大，高盛的文化是“試了再說”、“如果你想試試大頭寸，就去試吧”、“犯錯沒關系，但要汲取教訓”。公司的交易文化與理念就是這樣，施瓦瓊斯覺得這種影響很大，也是很棒的工作環境，但也有一些不利的地方，就像施瓦瓊斯1994年所發現的一樣。

在施瓦瓊斯的記憶里，有一個人比較特別，他是20世紀90年代初期加入自營部的老手，之前曾在券商操作自己的賬戶。施瓦瓊斯記得他第一天來上班的情況，因為他的位子就在施瓦瓊斯旁邊。當時施瓦瓊斯正在買100個單位的概念債券期貨合同。他聽到施瓦瓊斯買100個單位時，問施瓦瓊斯：“我剛剛是聽到你買100個單位嗎?”施瓦瓊斯說：“是啊。”他說：“我做這行20年了，最多也只做過10個單位，你真是年輕氣盛。你怎么會有100個單位的頭寸?”

施瓦瓊斯說：“事實上，我有好幾千個單位。”而1000個單位等于1億美元的概念債券頭寸。

當時，他突然靈機一動，意識到高盛是他挑戰極限的地方，所以他開始利用高盛當時的風險寬松度。

那段時期最有趣的現象發生在1993年債市大漲的時候。這家伙會對著連向交易廳的通話器喊：“買德國債券。”接著就會馬上聽到債券經紀人問：“你要我買多少?”他馬上回答：“我說買德國債券，該停的時候，我就會叫你停了。”

他面對高盛的高層時，態度也是一派輕松，他和高盛當時的首席經濟學家戴維斯曾發生過一段趣事。戴維斯來自營部說明他對全球市場及歐洲的看法，這位老兄把腳放在桌上，轉向戴維斯說：“戴維斯，請恕我直言，我自己做了研究，上周末我到西班牙，去了好幾家夜店，結果都空無一人。”戴維斯聽到這番經濟分析有點驚訝，然后他又補充道：“我自己向來有一項原則：喝不到酒，就應該賣出那個幣別。”

施瓦瓊斯從這個家伙的操盤經驗中學到許多交易方式與看法，影響了他的操盤風格，不過也有很多是施瓦瓊斯后來必須改掉的習慣。此人認為規模大小并不重要，只要你覺得放心就可以了。在高盛，他基本上就是把過去所做的進一步杠桿化，再大的頭寸他都覺得無所謂，這家伙從原本只做10個單位后來變成一做就是好幾萬個單位。現在的高盛不會允許這種情況發生。1990-1994年那段時間很不一樣，大家好像都變成了小型自營商一樣。當時高盛有500多位自營交易員，大家持有的頭寸都一樣。

遭遇滑鐵盧

1994年的債市大空頭可說是施瓦瓊斯的職場轉折點，施瓦瓊斯在英鎊/日元上賠了一大筆。

因為之前連續賺的太多，施瓦瓊斯有點得意忘形。1993年，施瓦瓊斯的業績非常好，一共賺了1億多美元，他變得有點自負，1992年的成績也相當不錯。進入1994年，施瓦瓊斯已經累積了相當大的英鎊/日元頭寸，規模超過10億英鎊，這是施瓦瓊斯有史以來持有最多的頭寸。施瓦瓊斯是1993年11月買的，后來漲了3000萬美元，大家開始說：“施瓦瓊斯又要賺翻了。”當時只變動幾個百分點而已。施瓦瓊斯變得相當自信，不僅通過現金與期權持有英鎊/日元的多頭，一有機會還會持有英鎊/日元的賣權。

1994年2月的第一個周末，克林頓政府抨擊日本的貿易政策，威脅要提高汽車與汽車零件的關稅，美國一再恫嚇日本：“日元必須升值，否則走著瞧。”

施瓦瓊斯記得周一早上上班時，美元/日元開盤就下跌5％，這還不是最糟的，五天后英國公布的通脹數字非常糟糕，英鎊立刻大貶，讓施瓦瓊斯恍如五雷轟頂。

施瓦瓊斯的投資頭寸在幾個星期內縮水了10％，他火速出清頭寸，但是怎么也賣不完，因為施瓦瓊斯之前還賣出賣權，這簡直是一場災難。

當時曾經有媒體報道說：“1993年12月，高盛獲利最多的交易員因為預估英鎊兌日元升值，所以持續買進英鎊。高盛的風險承擔規模已經比過去高出許多，這位交易員累積了很大的英鎊/日元頭寸，只要英鎊對日元走強，即可大舉獲利。12月及1月初，英鎊對日元緩慢升值，但是2月份英鎊兌日元的匯率在15個交易日內大貶10％。等所有的頭寸全數出清時，虧損已高達8000萬美元。外界關切的聲浪愈來愈大，高盛具有傳奇色彩的交易員溫克爾曼和總裁克辛開始經常往返倫敦，長時間坐鎮交易室。由于交易室里大家普遍承擔許多風險，有些倫敦交易員已經把前一年的獲利都賠光了，而1994年才剛開始沒多久。”

英鎊貶值到第八天時虧損得最多，大概一天就虧了4000萬美元，施瓦瓊斯記得當時有一股很強的念頭，想要起身一走了之，假裝一切都沒發生過，那種感覺相當強烈。不過施瓦瓊斯并沒有這么做，施瓦瓊斯深呼吸一口氣，把所有的頭寸都出清。

出乎意料，公司的反應反而異常冷靜，部門的某位主管剛好抵達倫敦，施瓦瓊斯去他的辦公室，他說：“施瓦瓊斯，坐一下，這是怎么回事?”

施瓦瓊斯說：“我虧了一大筆錢，也把頭寸都出清了，你想要我怎么做?”

他看了施瓦瓊斯一下說：“如果你還沒出清頭寸就進來找我，你以后就別想在高盛混了。我現在要你做的是，出去把錢賺回來，風險降低一點。”

當時剛好美聯儲也開始采取緊縮政策，債券市場開始下跌，施瓦瓊斯因為賣空債券，因此賺回了虧損的35％。

1995年以后，高盛大幅改造自營交易的結構。很多人離職，也有很多人遭到辭退。自營部原本有20位純自營交易員，到1995年中只剩下3位。他們要施瓦瓊斯接手掌管歐洲的自營部，重新打造，但是采用截然不同的風險管理方式，這就是施瓦瓊斯所說的“新自營部”的誕生。

從英鎊/日元虧損中，施瓦瓊斯認識到，自信是非常危險的。業績一向都好，并不表示未來也會持續如此。事實上，如果你的業績一直都很好，反而是最危險的。過分自信絕對致命。市場可以一夕致富，也能讓你毀于一旦。不管情況再怎么順利，都要時時警惕自己，退一步自問：“會出什么錯?”事實上，當事情愈順利時，更應該觀察相關的風險及下注的損失有多大。

另外一點，絕對不能采取“越漲越買”的策略，施瓦瓊斯一直很反對這類交易，套利交易也是。在施瓦瓊斯眼里，套利交易基本上就是合成的“越漲越買”交易。施瓦瓊斯一向主張宏觀市場中的資產組合應該是要“越跌越買”策略，絕對不能“越漲越買”。

施瓦瓊斯從1994年的交易中學到的最大啟示是，流動性需要成本，但缺乏流動性的成本更高!施瓦瓊斯賣出短期的期權，以減少時間的浪費；但是當價格失調時，虧損卻是銷售期權獲利的好幾倍。施瓦瓊斯不僅因此學到不要賣期權，還在價格失調時積極尋找買進期權的機會。1994年，即使用止損委托也幫不了施瓦瓊斯，因為市場已出現缺口。但是如果他在當時是買進賣權，問題就會全由賣給施瓦瓊斯賣權的交易對手負責。

交易的特別之處在于，每個人都還會犯相同的錯誤，但是總希望每次犯錯的程度縮小。例如，現在如果施瓦瓊斯變得有點過分自負，他自己通常會馬上發現。當投資頭寸開始對施瓦瓊斯不利時，他會盡快出清頭寸。施瓦瓊斯覺得自己現在比較冷靜。

英鎊事件后，隔年英鎊/日元走貶，但以后五年則從130漲到240。對施瓦瓊斯來說，這一點也沒有幫助，這只是告訴施瓦瓊斯他入場的時機早了一年而已。

市場原本就會照既定的走勢演變，施瓦瓊斯在出清頭寸時，有一兩天英鎊/日元出現了加速貶值的趨勢，但是施瓦瓊斯一停止賣出頭寸，市場還是繼續朝原本的走勢進行。

不同于常見的股票市場，外匯市場的規模非常大，但是如果大家知道市場上有人要賣出極大的頭寸，他們會順水推舟。巴林銀行新加坡分行的李森及長期資本管理公司都是經典的例子，市場知道他們要出清頭寸，所以就和他們對做。

1998年的長期資本管理公司及俄羅斯危機讓施瓦瓊斯逆勢而起。1998年，公司的業績并不好，但是自營部的業績很出色。施瓦瓊斯將這一切歸功于1994年所汲取的教訓。

1998年，高盛有一個剛成立不久的風險套利部門，里面都是新人，大多擁有博士學位，但沒什么實務操作經驗。他們不僅持有風險套利頭寸，其他的頭寸也很龐大。當時施瓦瓊斯已經年過三十，算是公司里的老一輩，施瓦瓊斯當時曾說：“他們最后一定會哭死。”當危機開始出現時，他們拼命加碼歐洲美元的期貨合約。

施瓦瓊斯當時覺得很有趣，就好像局外人洞若觀火一樣。施瓦瓊斯看著這些新人犯下1994年自己所犯的錯誤，因為他們在前幾年也大賺了一票。從1994年以來，1998年是施瓦瓊斯業績最棒的一年，不過整體而言，所有的獲利都被風險套利部門賠光了。

當危機逐漸出現時，風險套利部門從大盈轉為大虧。施瓦瓊斯和風險套利部的其中一位員工很熟，有時候施瓦瓊斯會順路載他回家。他當時年僅23歲，前一年為公司賺進約2000萬美元，施瓦瓊斯覺得那是相當優異的業績。有一次載他回家時，施瓦瓊斯問他做得如何，他說：“我現在賺了5000萬，你覺得我應該怎么做。”

施瓦瓊斯說：“我不想讓你覺得我好像老爺爺在說教一樣，但是今年其他人的業績都很差，你已經賺了5000萬，快點削減頭寸吧。相信我，這個數字已經很棒了，你也該滿意了。”

他看著施瓦瓊斯說：“但是如果我削減頭寸，我就少了5000萬。”他的確是這么說的。他當時賺5000萬，如果削減投資頭寸，就會變成虧5000萬，因為完全沒有流動性。施瓦瓊斯一回家就大量買進國庫券和歐洲美元，當時心想：“情況會變得更糟。”這是非常簡單的交易，而且流動性大。當施瓦瓊斯看到市場失調會沖擊美國經濟時，施瓦瓊斯就買歐洲美元，這是很自然的反應。

施瓦瓊斯記得2000年后美國大幅降息期間，他和高盛風險套利部的某個家伙看法相左，那人說：“你們為什么一直買歐洲美元?為什么不多做一點南美固定收益、一點亞洲的東西，再多元化一點?”

施瓦瓊斯當時回答：“當美聯儲積極降息時，我想買進歐洲美元是因為這是世界上流動性最高的市場。當流動市場有明顯的趨勢時，我不想買南美固定收益或其他標的。”

中期投資

在操盤生涯中，與空頭相比，施瓦瓊斯從固定收益的多頭頭寸賺得較多。固定收益的空頭市場都很短，交易時機要抓得準，交易者必須有足夠高的技巧才行。施瓦瓊斯屬于中期的投資者，通常是在預期反彈的行情中獲利。另外，持有固定收益的多頭頭寸等于是合成“越跌越買”交易。當經濟出現重大失調時，固定收益市場有九成以上的幾率會反彈，所以施瓦瓊斯晚上會睡得比較安穩。

有些交易也可以在固定交易的空頭市場獲利，例如外匯。固定收益市場開始出現空頭時，外匯市場往往有很棒的獲利機會。

雖然施瓦瓊斯是中期的投資者，但是在現實狀況下，他可能現在持有某個投資頭寸，五分鐘后就一切都變了。他認為交易員必須不斷重新評估交易，判斷是否應該持續持有。如果持有的原因變了，或是信息變了，就應該賣出。整體而言，施瓦瓊斯的投資期間都在三四個月之內。

施瓦瓊斯通常不會讀華爾街的研究報告，他認為如果全盤接收這些報告中的觀點就會出現信息過量。施瓦瓊斯比較喜歡采取主動的方式，當腦子里的某個想法開始成形時，他只想接收與特定主題有關的信息，而不是從所有信息中篩選。施瓦瓊斯需要一些東西讓自己思考，所以與直接給他灌輸投資思想或全球觀點相比，一般的討論更有用。施瓦瓊斯很喜歡看價格走勢，他認為這很重要，可以看出大家對市場的多空看法。施瓦瓊斯真的很喜歡看價格，如果只能有一項工具，施瓦瓊斯會選代碼行情系統或類似的東西。

與很多價值投資者不同，施瓦瓊斯通常不會實地走訪，他認為這種方式過于流于形式，當計劃投資瑞士標的時，一天或者一個星期的實地走訪并不能了解到什么實質性內容，拜訪當地的央行人士也不會獲得下周即將降息的信息。只有非常了解當地，才值得去做實地考察。如果分析師已經住在瑞士或中國等地十年，就已經有穩固的基礎，這樣在實地走訪時才能看出變化或至少知道該看什么。

施瓦瓊斯太太在中國住過幾年，在當地有些好友，雖然他現在已經不太常去中國，但施瓦瓊斯常常和那邊的人討論，但是這樣仍然無法得知央行下周、下個月或明年是否會調息。

在危機中尋找機遇

施瓦瓊斯的直覺認為，全球未來的問題重重，因為人們還必須為20世紀90年代的行為付出代價，這點讓施瓦瓊斯非常擔心。不過施瓦瓊斯擔心的是個人與家庭方面，在事業上情況則是相當樂觀，這一行靠的就是從市場失調與經濟紛擾中獲利。當全球經濟下滑時，全球宏觀經理人的業績總是比較好，可說是一種很棒的對沖方式。

一般而言，施瓦瓊斯無法看清一年以上的情況，因為市場瞬息萬變，很難提出5-10年的看法。施瓦瓊斯對全球有持續性的一年期觀點，他要求自己記錄交易日志。每天早上施瓦瓊斯都會重復同樣的動作：如果他手上持有頭寸，就會自問為什么自己會持有這些頭寸?有什么東西變了?

損益可以提供很多的信息，不過對于中期投資者來說，施瓦瓊斯覺得無法從損益中看清一切，因為根據定義，某些時點會有一些虧損。事實上，交易員可能會有好幾天，甚至好幾個星期處于虧損狀態，但這不一定表示投資頭寸就是錯的。如果某個投資頭寸現在獲利，也不一定表示這就是好的交易。交易員可能因為錯誤的原因而獲利，但是還是要謹守原則，把它當成虧損一樣出清頭寸。

結束因錯誤原因而獲利的交易，需要嚴守紀律才辦得到。發生這種情況時，應該立刻出清頭寸。就好像看到自己敬重的聰明人做了某筆交易，自己也跟著模仿，這鐵定會出問題，因為你不知道做這筆交易的原因，或是何時應該出清頭寸，這些都是常見的錯誤。

要嚴守紀律很難，這也是施瓦瓊斯記錄交易日志的原因，它可以讓施瓦瓊斯誠實面對一切。施瓦瓊斯希望自己完全謹守個人的原則。因為操盤時，每個人好像都會一直遭受同樣的教訓。市場總是緊盯不放，客觀地判斷交易員的業績：最終而言，損益怪不得別人。每當有人將自己的錯誤怪到其他事物或他人的頭上時，施瓦瓊斯都會感到詫異。他們會說“這不是我的問題，市場反應太不合理。這不公平，公司如果沒有砍我的頭寸，我就會獲利”之類的話。公司之所以砍你的頭寸，就是因為你當時已經開始損失了。

施瓦瓊斯認為每年都會出現三四個主要的總體經濟機會，只要抓到一個，就有近10％的收益。抓住兩個，收益可介于10％至20％之間。若抓到三或四個，業績就相當出色了。

操盤時最難做到的就是不交易，這或許是剛踏入這行時最常犯的錯誤之一。過度交易跟過久持有虧損頭寸一樣糟糕。

本文選自《投資者的大腦解析》，本刊記者石偉編譯