中信產(chǎn)業(yè)基金信托增資蹊蹺

5月15日，中國(guó)人壽（601628.SH，2628.HK）以20億元巨資投資中信產(chǎn)業(yè)基金三期基金，而這只已募集120億元的基金，也成為人民幣基金募資規(guī)模之王。然而，就是這樣一家超過320億元基金管理規(guī)模的公司，卻在3-4月間，悄然募集了一款3億元的1年期信托產(chǎn)品，用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資本。

這不禁令市場(chǎng)大惑不解：已手握巨資，中信產(chǎn)業(yè)基金為什么還要輾轉(zhuǎn)信托渠道募資？

“這是中信產(chǎn)業(yè)基金與自己簽下的對(duì)賭協(xié)議。”與外界的視角不同，一位熟悉中信產(chǎn)業(yè)基金的人士告訴記者，本次信托產(chǎn)品的發(fā)行代價(jià)正好與管理費(fèi)相抵，中信產(chǎn)業(yè)基金在利用騰挪術(shù)，將盡可能多的自有資金投入到項(xiàng)目中，并愿意承擔(dān)對(duì)外支付高息融資的成本。但截至目前，監(jiān)管層并未回應(yīng)此種新模式的法律風(fēng)險(xiǎn)。

差錢？騰挪？

5月入賬的國(guó)壽20億元投資，以2%管理費(fèi)計(jì)算，中信產(chǎn)業(yè)基金可獲得4000萬元管理費(fèi)收入，恰能覆蓋本次發(fā)行信托產(chǎn)品的成本。

中糧信托·中信產(chǎn)業(yè)基金公司信托貸款集合資金信托計(jì)劃（下稱“中信貸款信托計(jì)劃”）4月份公告顯示，其計(jì)劃發(fā)行4億元，利率為8.5%-9%，最后以3億元收官。以該產(chǎn)品信托發(fā)行成本（包括管理費(fèi)1.5%、信托報(bào)酬2%）計(jì)算，其最高成本為發(fā)行規(guī)模的12.5%，融資成本正好接近4000萬元。

而選擇中糧信托為產(chǎn)品發(fā)行方，棄用中信系的中信信托，中信產(chǎn)業(yè)基金此舉暗含了低成本的心機(jī)：中糧信托的信托管理費(fèi)約在1%-1.5%，而中信信托高達(dá)2%。若該產(chǎn)品經(jīng)中信信托發(fā)行，則融資成本將超過4000萬元。

上述熟悉產(chǎn)業(yè)基金的人表示：“中信產(chǎn)業(yè)基金在自有資金不足的情況下，采取了對(duì)外募資的方式，落實(shí)了與出資人財(cái)務(wù)明晰、專款專用的原則，而未采取向出資人繼續(xù)提高管理費(fèi)率，或者占用出資人資金的方式，在打破行業(yè)不規(guī)范做法方面有一定可取之處。”

在業(yè)內(nèi)人士眼中，中信產(chǎn)業(yè)基金強(qiáng)大的募資能力，讓同行羨慕嫉妒恨。它是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)，中信集團(tuán)和中信證券（600030.SH，06030.HK）是其管理公司股東，社保基金、國(guó)壽都是其資金實(shí)力強(qiáng)大的出資人。

根據(jù)公開信息，中信產(chǎn)業(yè)基金所管理的三期基金，及一只夾層資本基金已累計(jì)管理超過320億元。僅以管理費(fèi)率2%計(jì)，基金就可獲得超過6億元運(yùn)營(yíng)資本。而在2010年年底，中信產(chǎn)業(yè)基金的注冊(cè)資本從1億元增至18億元。

對(duì)于一家輕資產(chǎn)投資類公司而言，到底需要多少錢？

上述熟悉產(chǎn)業(yè)基金的人士對(duì)此并不感到意外。本次募集的3億元，是用作1年期的流動(dòng)性。他給記者算了一筆賬：該基金的最大運(yùn)營(yíng)成本是人力，它擁有國(guó)內(nèi)最龐大的投資及管理團(tuán)隊(duì)，這也是整個(gè)行業(yè)人力成本最高的基金管理公司。其一年的人力成本超過1億元。基金管理公司自2008年成立，每年支出1億元人力成本至今，保守來算至少4億元的成本。

中信證券2011年年報(bào)顯示，中信產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.1億元，凈利潤(rùn)10億元。而信托募集也是給自己簽下的對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭所投資項(xiàng)目可以 成功退出，資本回報(bào)率至少要高于信托發(fā)行成本12.5%。這正是中信產(chǎn)業(yè)基金與眾不同的資本騰挪術(shù)，作為專業(yè)的基金管理者，出資人的管理費(fèi)專款專用，而公司自有資金則轉(zhuǎn)而因項(xiàng)目退出獲得更高的回報(bào)。

上述人士表示，利用自有資金獲得更高的投資收益，也是對(duì)高人力成本消耗的解決途徑。

中信產(chǎn)業(yè)基金已投資20多個(gè)項(xiàng)目，并實(shí)現(xiàn)了盛運(yùn)機(jī)械、江河幕墻、貝因美三個(gè)項(xiàng)目的IPO退出。其余項(xiàng)目當(dāng)中大部分都已經(jīng)申報(bào)或者準(zhǔn)備申報(bào)IPO，不過，在當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生巨大變革，市盈率大幅下滑的形勢(shì)下，該基金的退出遇到了瓶頸。而前期投入的自有資金占用較大，導(dǎo)致其需要外部資金來支持其流動(dòng)性。

出資人之憂

通過信托不為基金募集更多管理資產(chǎn)而投資公司運(yùn)營(yíng)，這可能是PE業(yè)內(nèi)第一例。上述熟悉基金的人士稱，可能國(guó)內(nèi)也只有中信產(chǎn)業(yè)基金才會(huì)應(yīng)用這種模式。他分析：“沒有龐大的資金和團(tuán)隊(duì)管理規(guī)模，其他基金效仿的可能性并不大。”

與發(fā)改委建議出資人出資1000萬元相比，中信產(chǎn)業(yè)基金的信托產(chǎn)品門檻僅有100萬元。中信產(chǎn)業(yè)基金的創(chuàng)新還在于簡(jiǎn)化至1年期產(chǎn)品。記者就該信托模式致電發(fā)改委，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，需要公布其產(chǎn)品持有人的身份及投資額度，方可判定。

此前，發(fā)改委發(fā)現(xiàn)一家大型基金管理公司通過傘狀信托架構(gòu)，利用母信托下設(shè)7個(gè)子信托展開歷史上最大規(guī)模的募資攻勢(shì)，以300萬元超低起點(diǎn)為一個(gè)信托單位，實(shí)現(xiàn)30億元的信托最大募資規(guī)模。

從監(jiān)管者角度來看，這一形式叫做“超級(jí)拖斗”，為了解決人數(shù)限制和降低投資金額標(biāo)準(zhǔn)，通過設(shè)立合伙企業(yè)（50人以下）成為另一合伙企業(yè)或基金的投資人，最后通過合伙企業(yè)或基金進(jìn)行連續(xù)嵌套。發(fā)改委已明令叫停這種高風(fēng)險(xiǎn)募集方式。

發(fā)改委還在2011年底要求，投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機(jī)構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機(jī)構(gòu)是否為合格投資者，并打通計(jì)算投資者總數(shù)，并建議投資人的出資門檻為1000萬元。

經(jīng)記者確認(rèn)，作為管理人，中信產(chǎn)業(yè)基金沒有通知出資人其補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資本的做法，這其中或埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。

按證監(jiān)會(huì)規(guī)定，擬上市公司的股東，包括基金出資人，都將“開包還原”，這部分信托產(chǎn)品的持有者是否需要身份公開，由此是否會(huì)與現(xiàn)行制度產(chǎn)生沖突，并延遲上市進(jìn)度？

近期公布的和邦股份招股說明書中對(duì)PE股東德同銀科的持有人層層展開，就是最好的例證。該披露方式被業(yè)界認(rèn)為堪比對(duì)實(shí)際控制人的要求，即披露到最終的控股主體或自然人，不惜筆墨對(duì)PE持有人做了整整15頁的說明，甚至包括部分持有人近5年的簡(jiǎn)歷。

一位投資人深有感觸：“注重充分披露的審核導(dǎo)向，無疑將對(duì)PE行業(yè)產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，尤其是募資的審慎性。”

在翻新信托方式后，中信產(chǎn)業(yè)基金將何去何從？如果中信產(chǎn)業(yè)基金持續(xù)擴(kuò)張，二級(jí)市場(chǎng)并不如意退出，那么1年期的高息貸款是否可以解其流動(dòng)性之渴？上述熟悉基金人士表示，不排除中信產(chǎn)業(yè)基金還將如法炮制，繼續(xù)通過發(fā)行信托產(chǎn)品來補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資本。