銀行惜貸:不看好經濟前景

5月11日，央行公布了4月份的貨幣信貸數據。其中，M2新增-5965.5億元，對應同比增速12.8%，較3月份下降0.6個百分點，人民幣存款當月新增-4656億元，對應同比增速11.40%，較上月下降1.1%；人民幣貸款新增規模為6818億元，對應同比增速為15.4%，較上月下降0.3個百分點。

4月份的貨幣信貸數據主要包含了兩方面的信息：第一，貸款期限結構層面存在較為顯著的兩極分化。商業銀行的供給行為嚴重影響了長短端利率水平，商業銀行在長期貸款層面的惜貸行為值得關注；第二，盡管存款當月的下滑看起來符合季節模式，但企業活期存款失速，M1同比的急速下滑配合M2增速處于低位，結合同期公布的經濟數據，表明需求的進一步萎縮仍在持續。

信貸需求疲弱源自供給收縮

2012年4月新增信貸6818億元，低于市場預期。此前市場認為：一季度信貸投放總量24588億元，尤其是3月份投放10100億元，表明商業銀行全年信貸投放總量8萬億元可期，且符合3:3:2:2的速度，據此推斷二季度每月信貸投放將在8000億元左右。4月份公布的信貸數據顯然暫時脫離了這樣的模式。

從增速的角度出發，3月份信貸的大增使得信貸同比出現了0.5個百分點的反彈，然而4月的信貸規模不達預期，又拉低增速回到15.4%的低位。

該如何解讀4月份低于市場預期的信貸數據？我們可以從資金需求期限和資金需求部門兩個角度進行拆分。

若我們將4月份信貸數據從期限結構層面劃分，可以清晰地發現在不多的新增信貸總量中，短期資金供給是主要的貢獻力量，其中尤其引人注目的是4月的新增票據融資規模達到了2407億元，占當月新增信貸總額的35%。根據公布數據以來的歷史情形，當月新增票據融資占比超過35%的情形僅在2008年底至2009年初短暫出現過。

若我們將新增短期貸款和票據融資加總，將其與新增中長期貸款放在一起比對，也可以發現一致的結論：期限偏短的信貸規模遠大于期限較長的信貸規模，自2011年下半年開始至今，短期限信貸規模一直是新增信貸中的主要部分，4月份新增短期貸款和票據融資占信貸新增的比例高達69%。

從余額同比的角度來看，自2011年下半年起在信貸層面出現了一個反常的現象，即短期信貸增速和中長期信貸增速背離，這種局面一直延續至今。

那么，是什么因素導致了信貸期限結構上“短多長少”的局面，并使得這一形勢長期維持？要想對這一問題作出相對嚴謹合理的解答，必須結合長短期資金的價格數據。

先來觀察短期資金價格。從相對高頻的6個月票據貼現利率來看，4月內票據貼現利率繼續下行至5‰以下。接著轉向中長期限的資金價格。盡管我們并沒有高頻的中長期資金價格數據，但5月10日央行公布的貨幣政策執行報告中提及一季度的資金價格數據，可以拿來進行簡單比對。

一季度的貨幣政策報告中提到3月份貸款加權平均利率為7.61%，其中一般貸款加權平均利率為7.97%，較2011年底上升0.17%；票據融資加權平均利率為6.20%，較年初下降了2.86%。將這幾個資金價格數據結合起來，意味著在短期資金價格快速滑落的同時，中長期貸款的價格卻經歷了上升。

若將短期和長期資金的量價數據放在一起，可以發現在信貸期限結構內部，存在兩極分化的態勢：短期限信貸的新增供給不斷放量，伴隨著短期資金價格持續回落；與此同時，中長期信貸供給維持低迷，而資金價格卻出現上升。

這一現象使得我們開始反思一季度以來基于短期資金價格數據做出的判斷。此前一般認為，一季度主導資金面的力量主要來自于快速萎縮的需求，我們所觀察到的一季度票據直貼利率的陡峭下行是這種需求下降在價格層面的體現。然而，央行報告中短期資金價格和中長期資金價格層面上出現的異常背離，使得前期的這一解釋看起來難以自圓其說。

若需求的萎縮是主導的力量，難以理解為何同期中長期資金價格卻出現了反彈。結合一季度信貸量上的數據，我們傾向于將這樣的資金量價變化主要歸結為商業銀行供給的力量，正是供給推動長短期資金價格兩極分化繼續加劇。

或許出于對經濟增長的擔憂，以及銀行壞賬上升的疑慮，商業銀行主動降低了中長期信貸的供給，供給的大幅削減導致中長期貸款價升量跌；同時，為了達到信貸總量平穩增長的目的，商業銀行同時增加了短期信貸資產的供應，疊加上一季度在短期資金領域出現的資金鏈的斷裂，使得前期異常旺盛的短期資金需求不復存在，供給提升而需求萎縮導致短期貸款價跌量升。

若我們站在一個較長的時間跨度上觀察短期信貸和中長期信貸的增速，將會發現自2011年下半年開始短期信貸增速不斷上升，中長期信貸增速持續下降，這種趨勢似乎一直維持至今。

然而，從價格層面上看，以2012年春節為界，之前短期資金價格持續高企，資金價格期限利差嚴重平坦化，而春節后，短期資金價格迅速滑落，而中長期資金價格卻經歷了反彈，意味著春節前后主導資金市場的力量已發生了本質上的轉變：前期以需求方為主，而近期的主導力量已轉向了供給方。

而在信貸領域上發生的這種短期信貸資產價格下降、中長期信貸資產價格上升的模式，在一季度的債券市場上也有類似的體現。一季度債券市場存在兩個值得深思的現象，第一個是短期資產普遍回報不錯；另一個現象則是，往年年初普遍存在的針對長債的傳統配置力量2012年明顯偏弱。將這兩個現象結合起來考慮，似乎債券市場的表現也體現了商業銀行相對偏愛短久期資產的思路。

若這一看法正確，意味著可能存在一個事實：盡管經濟增速數據顯示實體經濟投資需求在一季度經歷下降，并導致同期對中長期貸款需求的下降，但商業銀行在供給層面的收縮依然是重要的，甚至超過了需求層面的影響。換言之，若商業銀行在中長期貸款層面上表現出來的惜貸行為持續，將加劇中長期資金的緊張并推升資金價格，進一步抑制投資的需求。

存款定期化顯示經濟活力不足

從信貸需求部門的角度分拆，4月份新增信貸6818億元中，有5351億元由企業部門貢獻，居民貸款規模1421億元。而從占比角度來看，企業貸款仍是新增信貸中的主體。

回顧3月份的信貸數據，當時結構層面有一個突出的現象，即當月新增居民貸款突增至2815億元。考慮到居民貸款規模普遍較為穩定，3月份的陡增看起來相當怪異。一個可能的解釋是，3月份中小微企業金融債的發行促進了中小微企業業主信貸的放量，而這部分信貸需求在統計時納入到居民貸款的范疇中。然而，4月份居民信貸滑落至往年正常水平，意味著3月份的居民信貸放量恐怕僅是臨時性的沖擊，小微企業信貸或難以支撐信貸總量增長。

我們對企業貸款的期限結構進行剖析，可以發現企業貸款內部也依然存在著短期類企業信貸規模遠大于中長期限企業信貸規模的現象。結合近期公布的工業增加值、投資數據及進出口數據，我們傾向于認為經濟體持續經歷著需求萎縮的過程。如上分析，商業銀行的惜貸行為主導了企業中長期貸款的量跌價升，在這個過程中，供給的向內移動甚至淹沒了需求下滑的作用，最終推高了中長端資金價格。

在經歷了3月份存款的大幅擴張之后，4月份的M2和人民幣存款新增規模不出意外地經歷了負增長，用居民儲蓄的季節模式可以解釋總量的波動。

我們曾提及，3月份存款的激增難以通過信貸投放和外匯占款流入來完全解釋，看起來應該存在一些臨時性的因素對存款總量進行了調節。通過對結構數據的分拆，我們傾向于認為居民部門的儲蓄存款的季節性波動是其中的主因。正如一季度末新增儲蓄存款大量流入，沖高了當月的新增存款一樣，到了4月部分儲蓄存款流出銀行表內，造成了存款的流失。

目前來看，企業存款定期化趨勢惡化表明經濟活力仍在下降。

若我們關注企業存款內部結構，則可以發現4月份盡管企業定期存款仍有小幅增長，企業活期存款卻下降得很快。若我們繼續關注企業定活期存款的增速，上述現象則顯得更為醒目。企業定期存款增速處于20%左右的平臺，而企業活期存款下降到不到2%。這么低的企業活期存款增速即便在2008年也未曾出現。

企業活期存款增速的持續回落意味著企業持現意愿仍在下降，這源自于實體經濟活力不足，甚至表明實體經濟的內需依舊處于快速下行的通道之中。這樣的觀點從M1和M2的增速差及M1/M2這兩個指標上也可以得到印證。