新股發行當順勢而為

自從A股市場IPO實施市場化定價以來，出現了廣受詬病的“三高”問題。所謂三高，指新股發行價格高、市盈率高、超募比例高。最近一段時間，證監會推出了一系列舉措，旨在提高一級市場定價效率，解決三高問題。

而高企的發行市盈率也自2011年開始有所下降，今年的新股平均發行市盈率勉強超過30。可以說，自市場化發行制度實施以來，IPO市場上的博弈各方已經逐步提高了定價效率。

新股發行之悖論

為什么新股發行會出現三高？不妨對比一下金風科技（002202.SZ）和華銳風電（601558.SH）的IPO發行。二者同為風電行業的裝備制造商，金風科技在2007年12月上市，華銳風電2011年1月上市。華銳風電的上市時期處于市場化定價階段，而金風科技的上市定價仍然受到諸多行政限制。IPO定價機制的差別造成了二者的IPO表現截然不同，如圖1所示。金風科技發行市盈率為29.98，緊緊逼近30倍的行政定價上限。預計募資18.796億元，而實際募資18億元，未出現超募現象。而華銳風電發行市盈率為48.83，預計募資34.465億元，實際募資94.59億元，超募金額高達60.125億元！

華銳風電的IPO出現了三高現象，是否說明金風科技的IPO更合理更理性？看一下二者股價的首日表現：華銳風電發行價90元，首日即破發，收盤81.37元，跌幅9.59%。金風科技發行價36元，首日收盤131元，漲幅263.89%。這讓人瞠目的漲幅正是曾經被普遍批評的新股不敗現象。

這樣，似乎新股發行改革是按下葫蘆起了瓢：抑制了一級市場的定價，結果是二級市場的爆炒；放開了一級市場的定價，則帶來了一級市場的爆炒。這一點，我們可以從華銳風電和金風科技的發行申購情況中一窺端倪，如表2所示。金風科技IPO的低定價受到了一級市場的熱烈追捧，網下申購機構324家，認購倍數高達244.70，網下申購中簽率僅為0.41%，網上申購中簽率也僅為0.49%。對比之下，華銳風電身家顯赫，可是華銳風電的高價發行明顯不為投資人青睞，網下申購機構72家，認購倍數9.67，均遠低于金風科技；而網下申購中簽率10.34%，網上申購中簽率2.98%，均遠高于金風科技。

由此不難看出，只要市場價值規律起作用，那么新股定價的高低只能改變財富的分配，而不能改變財富的多少。或許有人會說：遏制一級市場的定價，讓利于二級市場，讓更多股民獲利，不是很好嗎？那么就讓我們回顧一下網上申購金風科技和華銳風電的股民的打新成果：利潤豐厚的金風科技新股的中簽率是0.49%，無利可圖的華銳風電新股的中簽率是2.98%。散戶的尷尬在于：如果中簽，意味著機構興趣不大，將雞肋拋給散戶；如果不中，意味著機構攜巨資來爭搶肥肉。可見既缺資金，又無信息的散戶，在打新過程中是無法從資金雄厚、消息靈通的機構口中奪食的。無論新股發行制度怎么變，都難以改變這一事實。

高價發行悄然退潮

2009年之前，由于一級市場定價未放開，新股發行市盈率一直在30以下。2009年開始市場化發行之后，新股發行市盈率一路攀升，2010年的新股發行市盈率平均接近60。高企的發行市盈率自2011年開始有所下降，而今年的新股平均發行市盈率勉強超過30。就在證監會大張旗鼓討伐一級市場爆炒的時候，新股高價發行現象悄然退潮！

不僅一級市場出現了變化，二級市場同樣在發生改變。在過去，新股首日往往漲幅驚人。2009年新股市場化發行之后，隨著一級市場價格的走高，二級市場上的首日漲幅應聲而落。2009年開始，新股首日漲幅明顯回落，事實上首日漲幅逐年下降。我們發現：無論是一級市場上的定價水平，還是二級市場上的新股首日漲幅，從2010年開始都在下降。證監會轟轟烈烈的新政處于一個尷尬的地位：監管者要對付的亂象，似乎已經偃旗息鼓，打出去的拳頭碰不到敵人。

一個合理的解釋是：市場化發行制度實施以來，IPO市場上的博弈各方已經逐步提高了定價效率。首先，一級市場上的詢價機制，雖然還不完善，但是畢竟明確了市場的作用，機構的信息得以釋放，留給二級市場炒作的余地就大幅收窄了。其次，詢價機構在定價時會面臨二級市場的巨大壓力，正如給華銳風電捧場的機構在二級市場上受到了市場的嚴懲。2009年IPO開閘后，次年即有多達349家新股上市，也是在這一年出現了新股首日破發現象，有26只股票首日交易收于發行價之下。在2011年，首日破發的新股高達78家，占當年上市股票的27.6%。花花轎子人抬人的代價就是超出四分之一的機會虧損，如果算上交易費用，一級市場上的機構虧損面還要更大。詢價機構在2012年顯然吸取了一些去年的教訓，壓低了發行市盈率。但截至5月初，2012年的新股首日破發比例仍有21.4%。

一定比例的新股破發是正常現象，而過去一級市場只賺不虧依賴于制度套利，是計劃經濟的結果。二級市場的價值發現使得一級市場的投資者面臨風險，這將迫使他們在定價時更加小心。當然，雖然市場的力量是強大的，市場的參與者畢竟是人不是神，需要一定的時間來學習消化市場的邏輯。這一過程看起來用了三年的時間。

回到證監會4月28日的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（下稱“《意見》”）。《意見》分幾部分：改善信息披露；調整詢價范圍和配售比例；加強對發行定價的監管；增加新上市公司流通股數量；完善對炒新行為的監管措施；嚴格執法。從中可以看出，證監會的監管越來越著重于明確資本市場上的博弈規則，從過去的結果導向向程序導向轉變。然而《意見》還保留著一些意圖干預博弈結果的習慣。例如，規定在發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25％時，發行人需要額外補充披露信息，而證監會綜合考慮補充披露信息等相關情況后，可要求發行人及承銷商重新詢價。

經濟領域的調控和監管經驗告訴我們，凡是試圖干預價格的措施，最終都是吃力不討好。首先，監管者無法比市場擁有更多信息；其次，監管措施的背后往往是政府部門的非經濟目標，而這往往抵擋不住市場經濟下的強烈利益驅動；第三，受到調控的各方都會認為調控損害了自己的利益，調控措施最終兩頭難做人。

滬深兩市開戶數超過了2.1億，廣大的投資者是中國資本市場發展的受益者，最關心政治穩定和經濟發展，他們本該成為最擁護各項政策的群體，然而事實上股民往往將投資失敗歸咎于監管當局，將不滿發泄給政府。造成這種現象的很大一部分原因來源于一些陳舊的監管理念：不少監管思路依然是結果導向的，熱衷于設立各種門檻，試圖干預一二級市場上的定價。這樣，一旦上市公司出現問題，或者價格偏離了監管目標，投資者很容易將其視為監管當局的問題。聰明的監管者應該設法避免這種巨大的政治成本，堅持以信息披露和公平交易為核心，重點關注交易的過程而非交易的結果。尊重市場，順勢而為，促進買者自負的文化，當好守夜人。

作者為清華大學經濟管理學院金融學副教授