賣方研究困局

當前賣方研究機構的困境顯然與股市低迷有關，這包括兩個方面：

一是股市低迷造成交易額下降，公募基金交易額降低影響到賣方研究機構的分倉，這意味著市場整體蛋糕的縮小；

二是股市低迷帶來新基金發行困難。于是，在基金公司內部，分倉的決定權，開始由投研團隊向銷售渠道轉移。最早，多數基金的分倉權由投研決定，而與基金銷售完全不掛鉤；最近三年，隨著銷售難度增加，為了擴大募集規模，向銷售渠道的傾斜逐漸加大。2010年投研決定的分倉份額約為三分之二，其余的與銷售掛鉤；2011年，該比例已經下降為大約一半；2012年更是每況愈下，有一些基金公司甚至全部分倉都與銷售掛鉤。

也就是說，在市場蛋糕整體下降的同時，賣方研究機構所占的相對量也縮小了，兩相疊加，就不難理解當前賣方研究機構面臨的困難局面。數據顯示，2011年賣方研究機構的基金分倉收入只是2009年的70%，不足47億元；2012年上半年，分倉收入僅為19.69億元，同比下降27.4%。

與其他專業投資機構對賣方研究的收入貢獻相比，公募基金的分倉收入占絕對多數。分倉收入的減少，加上成本下降有限，對賣方研究機構的生存構成了一定壓力。有市場人士預計，若形勢繼續惡化，可能有70%-80%的分倉與基金銷售掛鉤，果真如此，對于賣方研究機構來說無疑是毀滅性打擊。

數年前的一輪大牛市和公募基金絕對規模的高速擴張，催生了賣方研究的泡沫，該泡沫體現在機構和研究員的規模上；以及成本上。印證這一點的，除了當前從業人員的直觀感受，還表現在與國際市場的比較。國際上九大投行控制了約80%的交易，他們是賣方研究的主要供給者；中國則有60多家賣方研究所。

國際市場上少數機構壟斷的格局是由賣方研究的盈利模式所決定。國內不少券商認為，賣方研究業務本身就可以盈利，進而大肆擴張，實際上是一個誤區。事實上，賣方研究能實現收支平衡，實現良性循環就已經很好；賣方研究的真正作用，在于它對投行、資管、自營等業務的協同效應，以及對機構品牌影響力的貢獻。這就解釋了國際上九大投行為何不但是賣方研究的主要供給者，更是投行、自營方面的佼佼者。

但在國內，由于金融創新嚴重不足、業務缺乏杠桿的運用，以及同質化競爭，券商的其他業務多遭遇瓶頸，恰值公募基金規模高速擴張，不少券商都把賣方研究業務當作突破口。但如果券商自身實力不夠強，或者賣方研究與其它業務的協同作用不大，即使賣方研究做得很好，對券商整體經營狀況的幫助也不大。由此看來，部分中小券商雖可以通過短期砸錢做大賣方研究，但前景堪憂。

從邏輯上講，既然券商這樣的金融機構是經營資本的，那么整體上應該有較高的杠桿。這樣的高杠桿，當然不能進行無把握的賭博，只有利用金融業務的復雜性，通過各項業務的協同作用，來形成其在某一具體項目上的博弈優勢，甚至整體的經營優勢，來獲得超額利潤。從這個角度看，賣方研究形成的定價權，對投行、零售等業務至關重要。假如一家機構的實力不足以在投行、零售等業務上占據一定份額，要定價權何用？

例如，一家投行幫助某公司海外上市，除了動用資金（包括使用杠桿）買進一部分股權；還可利用自己的品牌吸引更多投資者；同時要制定對賭協議，來控制自身的投資風險。上述種種，必然是多個業務部門協同合作的結果，才能在該項目上立于不敗之地。這當然離不開研究實力。

綜上所述，公募基金規模的高速增長助推了賣方研究的盈利“幻覺”，從海外經驗和邏輯上看，研究實力只是券商做強的必要條件，其他業務跟不上也不行。