資產配置新調整

由于近期歐美央行都采取了進一步寬松的政策，我們增加了對普通股的配置，尤其是新興市場的股票。我們的研究表明，雖然量化寬松政策對股市的影響較為溫和，但對新興市場影響卻較為顯著。

新興經濟體一直以來取得了比發達國家更好的經濟增長，然而過去幾年中，新興市場國家的股票卻明顯跑輸發達國家。這是市場估值問題？還是因為可憐的盈利？

從經濟角度看，在過去10年里，新興市場國家與發達經濟體的GDP增長率之間的差距穩定的保持在400個基點左右。但新興經濟體的企業在將GDP增長轉化為盈利增長方面卻相對低效。最新的研究發現，2010年以來，新興經濟體總收入增長了40.7%（平均每年增長18.6%），發達國家則上升了47.1%（平均每年增長21.3%）。要產生同樣的GDP增長率，新興市場國家需要的公司盈利能力要高于發達經濟體，這意味著，增長放緩對新興經濟體收入的沖擊要比發達國家更為嚴重。

不同的是，新興經濟體的GDP增長率似乎比發達經濟體多一個beta值，但收入有400個alpha值。因此，新興市場股市表現不佳可以用周期性收益表現來解釋。不過，最近的表現有些過度，何況它們的估值也更具吸引力，我們預計新興市場股市會迎頭趕上來。

未來一段時間市場會有反彈的可能，但考慮到央行的放松行動也是因為經濟數據越發糟糕，因此，我們在戰術上提高了風險資產的標準，在中期保持謹慎。

目前的ERP非常高，為什么投資者會對預期收入、現金流和分紅打這么大的折扣？是因為經濟和政策存在不確定性，還是懷疑高收益的持續性？或者說高的ERP是“免費的午餐”？

我傾向于認為，對不確定性的重新定價是ERP高企的主要原因。美國經濟從二戰后到2008年的年均增長率是3.5%，標準差為2.6%，產出暴跌5%的可能性為0.08%。也就是說，這樣的事件只可能一千年才發生一次，它卻在2009年二季度實際發生了。

關鍵是，最近幾年“肥尾效應”實現的次數比過去半個世紀還要多。這促使投資者改變了風險評估，因此風險溢價在增加。另外，政治的不確定性也在增加，而且很難被預測和定價。事實上，公司盈利預測的離差在2008年躍升后還未下降，說明異常升高的不確定性仍然存在。

我們也曾贊成超配公司債，由于它具有吸引力較高的夏普比率，也成為很多投資者的首選。但是考慮到風險正在變得不對稱，我們因此對公司債的態度傾向中立。

許多商品在取得了近10年的輝煌戰績后，在過去兩年中表現已經落后。這意味著“超級周期”結束了嗎？哪一種商品會在未來的一年里表現最好呢？

我們認為，商品的“超級周期”已經結束了，但我們目前的資產配置仍然偏重于商品。央行的寬松政策會支持商品的回報，但在長期內卻缺少支撐，因為新興市場經濟體的增長在放慢，尤其是中國。未來10年，中國的潛在GDP增長率很可能會降至7%。隨著中國經濟的發展，相同幅度的經濟增長所需要的商品投入在減少。

相對價格和供應的長期變化也發揮了作用。在一個勞動力供應過剩、勞動報酬下降的世界里，相對短缺的資本和大宗商品的回報激增，過去20年展現的就是這樣的模式。但若勞動力供給達到峰值，比如中國，那就會出現逆轉。在工資上升的同時，收益率會從歷史高位回落，商品價格也應該會隨之走低。

隨著時間的推移，當世界經濟恢復、產出缺口收窄，相對回報率可能會在勞動、資本甚至是商品之間轉移。

作者為瑞銀資產配置

全球主管（劉林譯）