恒生銀行23年30倍傳奇

香港地區的銀行經歷了1987年股災、1994年開始的利率市場化、1997年亞洲金融危機及房地產泡沫破滅、2008年的金融危機，等等。然而，優秀銀行如恒生銀行（00011.HK）、匯豐控股（00005.HK）卻跨越了經濟周期，給予了投資者豐厚的回報，其中立足香港本土、保守經營的恒生銀行，回報更勝以全球業務著稱的大股東匯豐控股。

長期復合回報率高

我們不從香港經濟急速起飛的上世紀70年代算起，而以已經達到相當發達經濟水平的80年代末算起；也不從1987年低點算起，而以不高不低的1988年12月30日算起，截至2011年12月30日，累計23年，而2011年亦是資本市場低迷的一年，尤其當年底港股市場亦表現不佳，所以累計23年的比較結果并沒有考慮低吸高拋，更具參考價值。

恒生銀行23年來凈利潤僅增長了10.86倍，股本總數沒有擴張，甚至因股份回購而略有減少，每股收益也因此增長了11.01倍，看起來似乎回報一般。但由于恒生分紅率較高，如果將每年的分紅所得，按次年年中股價買入再投資（不考慮交易費用），則累積股數將是起初的3.35倍，按2011年末股價計算，23年的回報將是30.1倍，年復合回報率15.95%。若以2007年末股價計算，19年的回報是42.85倍，年復合回報率高達21.87%。

匯豐控股23年來凈利潤增長了30.34倍，但是股本總數亦擴張了3.86倍，每股收益因此僅增長了7.87倍，輸給恒生。考慮分紅再投資，并在2009年千億配股日前賣出部分股份用于次日低價配股，累積股數是起初的2.95倍，按2011年末股價計算，23年的回報是24.66倍，年復合回報率14.95%。若以2007年末股價計算，19年的回報是39.14倍，年復合回報率高達21.29%。

可以看出，即便在1988年后，尤其此期間香港銀行亦經歷各種負面影響，優秀的銀行仍然給投資者帶來了豐厚的回報。A股市場當前對銀行的過度擔憂，甚至“一棒子打死”，似有不合理之處。

高回報未必依靠規模擴張

23年中，匯控凈利潤增長了30.34倍，是恒生的3倍之多，但每股收益增長倍數反而不及恒生，皆因匯控長期以來通過全球并購做大做強，其間需要大量資金，采用了包括以股代息、境外增發、配股等方式再融資，23年實際股本擴張3.86倍，股東的股份被攤薄，長期復合回報率并沒有與凈利潤增速同步增長。

而恒生在此期間沒有擴張股本，且分紅率很高，通常在八成左右，股東若通過分紅再投資，絕大多數情況下復合回報率要勝過匯控。由于匯控是恒生的控股股東，截至目前持有恒生股份62.14%，匯控不希望股份被攤薄，使恒生再融資受到抑制，只能選擇內生增長，如此一來，速度慢了一些，但復合回報率反倒相對高一些。

特別是恒生立足香港本土的經營策略，似乎比匯控的全球化經營要保守、扎實得多。在熟悉的本土經營，更像巴菲特所說的在自己的能力圈范圍內經營。恒生曾經在一次銀行危機中注資本地銀行永安銀行，獲得控制權，經過7年使其經營改善，但最終仍選擇出手賣掉，獲利數倍。恒生亦有多元化經營，但最主要的還是傳統銀行業務，其余則是業務補充。近年在中國內地的擴張也只是進軍發達城市以及持有內地商業銀行股權，穩扎穩打。

匯控則經營地域廣泛，業務多元，經營難度大。早期，匯控業務主要在香港，在1965年銀行危機中更控股了恒生。后來因為香港回歸，英資企業上世紀80年代開始回流，匯控跟著擴張至英國，總部也遷至英國。此后匯控相繼在歐洲、北美、南美、中東等地展開大型并購，多次并購溢價較高，并進行了除銀行以外其他金融行業的多元化發展。

匯控雖然號稱 “環球金融、地方智慧”，但實際執行起來，、運營成本更高，匯控的成本收入比多數年度在50%以上，而恒生則在25%-35%之間。

也有說法認為匯控的全球化經營分散風險。然而，不管是1997年亞洲金融危機，還是2001年阿根廷經濟危機，抑或2008年的美國次貸危機，匯控都無一幸免，尤其次貸危機中，業績倒退接近70%，并持續兩年處于低位。

恒生的房屋按揭業務占比不小，也深受1997年亞洲金融危機及房地產泡沫的破滅的影響，但業績僅倒退不到30%，次年即回升至較高水平，這與其集中精力深耕本地市場、保守經營不無關系。

匯控早期的ROE是高于恒生的，但自上世紀90年代中后期之后，恒生的ROE一直保持在高位，而匯控由于溢價并購、高運營成本，以及為部分收購的問題資產作出大額壞賬撥備，導致其ROE逐步走低，并在次貸危機中損失慘重，2009年進行了約1378億港元的配股大輸血，2008年、2009年連續兩年凈利潤只剩400多億港元，主要為次貸危機撇賬所累，到2010年凈利潤才重回千億港元，但股價仍然只及危機前的一半。

其實匯控在港業務一直非常強勁，稅前利潤穩坐香港龍頭地位，撇除恒生銀行部分，匯豐香港穩勝恒生銀行。單純從普通投資者的角度，若匯豐香港單獨上市，投資回報估計遠勝匯控，亦很可能不輸恒生。2010年匯控總裁辦公室從倫敦遷回香港，亦有總部遷回香港的傳聞，重心東移意圖明顯。

因此，長期投資回報率與銀行的凈利潤增長率并沒有必然的聯系，關鍵看凈利潤增長是內生增長還是外部融資帶來的。對投資者來說，銀行的成長天花板并不太可怕，成長速度慢的銀行如果能夠保持高ROE、高分紅率，投資者通過分紅再投資，也可以實現與投資高速成長銀行一樣豐厚的復合回報。更加需要關注的是銀行的護城河是否堅固，經營風格是保守還是激進。匯控亦是優秀銀行的代表，但近年的并購擴張及隨后帶來的問題導致其經營表現要遜色許多。

更高回報需低價買入或低價再投入

恒生截至2011年底的累計回報倍數為30.1倍，比匯控的24.66倍并沒有高出太多。若截至2007年，則累計回報倍數（42.85倍）比匯控的（39.14倍）更沒有太明顯的優勢，為什么？

一方面，1988年底恒生估值較高。以年末業績及年末股價計算當年的PE，1988年底恒生的PE是12.95倍，而匯控是7.76倍， PE比值1.67，即1988年底恒生比匯控估值高出一截。到了2011年底，恒生的PE是14.25倍，匯控是10.78倍，PE比值1.32，估值溢價已不明顯，即當初恒生的買入價相對較高。

另一方面，恒生長期估值較高，導致分紅再投資收益率不高。上文的復合回報率比較是加上了分紅再投資的，而恒生的分紅率比較高，但從圖2可以看出，恒生的PE估值大多數時期比匯控高，特別早期尤為明顯，這導致恒生的分紅再投入買入價較高。即是說，高ROE企業的分紅再投資，被高估值拉低了分紅再投資收益率。也許有人認為銀行股估值應該看PB，其實看PB是為了避免個別年份銀行業績波動影響，PE=PB/ROE，長期來看，PE就是考慮了ROE的PB估值，道理是一樣的。

所以，再優秀的銀行，如果估值太高，都可能拉低收益率。許多投資者疑惑，招商銀行（600036.SH；03968.HK）的ROE經常高于民生銀行（600016.SH；01988.HK），累計分紅比率也高于民生銀行，但就長期回報而言，招商銀行在某些區間可能輸給民生銀行，其中一個原因就是，無論是買入價的估值還是分紅再投資的估值，招商銀行作為“大眾情人”在多數年度都要比民生銀行高。另外一個原因是，民生銀行多次溢價再融資，新股東為老股東作貢獻，而招商銀行除內地、香港兩地IPO外基本是低價配股。

作者為銀行業從業人員