A股太貴

2003年，我在瑞銀工作時曾寫過一份報告，單刀直入：假想政府規定，所有的公司只能用2倍市盈率發行股票，或者增發新股，否則，不準融資。你猜有多少企業會響應？我敢說大多數企業會熱烈響應！

原因很簡單，雖然2倍市盈率聽起來“很低”，但是融來的可是真金白銀，關鍵是，不需要歸還！雖然攤薄了大股東的股權，但是誰在乎呢？大多數公司是國有控股。雖然發行價格越高越好，但是如果別無選擇，有些民營企業也會愿意在2倍市盈率的情況下融資。控股60％和控股25％，在大股東和管理層眼里，實際上是一樣的。小股東什么權利也沒有。

而現金分紅和回購股票就是IPO和增發的反向操作。對很多大股東和管理層來講，那就像割肉一樣痛苦，輕易不愿意這么干。這次分紅，可能就是為了下次再融資。小心！

股市便宜與否首先是個經濟概念。比如，它的可持續回報率必須高于債券和其他競爭者。其次，它的各種額外風險必須有足夠的補償。這涉及到市盈率、市凈率、分紅息率、ROE、重置成本和行業前景，等等。

如果你覺得計算太復雜，那么根據中國國情，判斷股市便宜與否，我們可以掌握以下標準：一是如果真正便宜，上市公司會紛紛回購股票，不是裝模作樣地回購，而是大幅度地回購，窮其資源回購。二是大股東會增持股票。同樣，不是裝模作樣地增持，而是大幅度地增持，窮其資源增持。注意，股民對公司的估值應該遠遠低于大股東對公司的估值（因為他對公司有控制權，而股民沒有）。三是大量的公司主動叫停新股發行，而不是被政府叫停。

大股東和管理層知道公司的內情遠遠超過股民。我們股民不能自作聰明，千萬不能反向操作。比如，他們在拼命上市IPO、增發、配股、減持，而你我還認為股票真便宜，傻乎乎地高唱“敢死隊”的戰歌。不可笑嗎？

其次，股市便宜與否也是個社會概念。在中國，即使只準用2倍市盈率發行，也會有大量公司躍躍欲試。談論股市便宜與否沒有意義，公司一旦獲得資金，你就無法約束它。在這樣的經濟制度下，公司只值零倍市盈率。

政府對股票發行的審批和控制，導致了長期以來股票的稀缺性和高價格，而股民補貼了上市公司及其高管和股東（當然包括PE投資者）。這種審批和控制偶爾也導致了中介機構和二道販子的腐敗。隨著股票稀缺性的降低，隨著上市公司真實內涵的暴露，股票的估值會趨于理性化。

中國股市現在處于一個很為難的境地：雖然它連續跌了幾年，但依然是世界上最貴的股市。除了“兩桶油”和銀行，其他公司還是貴得離譜。如果政府救市，這種狀況還會延續甚至惡化，還會慫恿更多的新股民進入，鼓勵老股民再多呆一會兒。以后公眾的積怨會更深，問題更難解決。

如果現在不救市，股市會滑向合理的估值水平：比現在低一半到三分之一。對政府和股民來講，這都是一個長痛與短痛的抉擇問題。

有人大叫“股市便宜”，只是因為自己已經被套牢，或者在股市更貴的時候一直叫好，現在不愿意改口，但是，他們完全不顧幾個讓人奇怪的事實：一是太多的企業依然打破腦袋想上市。眾所周知，上市就是把公司的一部分股權賣給別人。二是多少企業愿意大幅回購？多少大股東愿意大幅增持？哪些董事長和高管在領取工資和獎金時，愿意拿自己公司的股票而放棄現金？我們所看到的是，上市公司的高管和大股東們只顧埋頭不斷地減持、增發、配股、辭職和套現。還有一個事實是，多少企業嫌自己的股票太便宜，愿意退市？

所以，考慮到未來幾年經濟放緩（利潤下降和企業現金流的壓力），考慮到眾多公司的高估值，考慮到實際的民間高利率和理財產品的高收益率，再加上投資者所需要的安全邊際，我個人認為A股太貴。

作者為慢牛投資公司董事長，著有《避開股市的地雷》等