濰柴動力收購三重意圖

濰柴動力（000338.SZ；02338.HK）半年報顯示，凈利潤同比下降45%，每股收益只有1.14元。曾經萬千寵愛的零配件巨頭，而今被稱為增長乏力，其股價從2010年高峰時期的60元左右跌至當下的19元上下。

與半年報同時發布的是濰柴動力大手筆收購凱傲公司和林德液壓公司，機構對此也有爭議，美銀美林即認為收購將在短期內造成濰柴動力財務費用大幅上漲，抵消凱傲公司為公司帶來的利潤貢獻。

濰柴動力董事長譚旭光卻宣稱，集團將在未來5年有把握做大液壓收入到100億元的市場份額。

從談判條款來看，濰柴動力不僅控股了林德液壓，獲得了液壓技術，而且還持有凱傲公司的股權，而凱傲公司正處于高速發展時期，需要大量資金，好做靚業績籌備上市。濰柴動力未來或可享受其股權溢價。

市場的挑戰

2011年開始的重卡和工程機械降溫困擾著相關生產企業，某巨頭甚至爆出裁員25%的消息。而自2010年以來國內重卡市場開始新一輪合資浪潮和自主發動機建廠運動，已經直接影響到濰柴動力大功率發動機的市場地位。2009年濰柴動力前五大客戶的市場集中度為30%，但2012年半年報顯示已經下降到20%；曾經的第二大客戶一汽解放汽車有限公司已經淡出前五大之列。

為了改變頹勢，譚旭光還調動山東重工集團的各項資源，進行了眼花繚亂的收購行為。

2009年濰柴控股（控股濰柴動力、濰柴重機；與山推股份同屬于山東重工集團）一舉收購法國老牌內燃機公司杜博安，出價大約1億元人民幣。2011年濰柴重機（000880.SZ）出手收購意大利游艇集團法拉帝的75%股權，耗資約3億歐元。

其核心思路是組合產品策略，在每個細分市場進行滲透：發展5-7L發動機主打客車市場；利用杜博安16L主打廣闊的內河船用發動機市場；收購揚州柴油機布局2.8L至3.2L的高端輕卡發動機市場；利用法拉蒂主打國內千億游艇市場；利用亞星客車主打當下最熱的新能源公交車市場；利用法士特與卡特皮勒合資公司主打自動變速箱市場。

2011年，濰柴動力收購山東青州的一間液壓件工廠，但技術難以短期提高，不能迅速推廣成為國內工程機械巨頭所急需的關鍵液壓件。林德液壓作為當前液壓世界的重要供應商，已有的穩固供應體系和強大的研發實力，從商業前景和技術能力上來說都對濰柴動力意義重大。因此，譚旭光認為這是中國企業進入液壓核心領域的唯一機會。

濰柴動力與凱傲公司在叉車領域有很好的互補關系，凱傲公司也向濰柴動力采購發動機。加上凱傲公司本身不是家族企業，其股東為職業投資者，這也使得交易變得容易一些。另外，凱傲公司早就想做大液壓業務，2010年與伊頓簽署協議共同發展叉車之外的工程機械等客戶。此次濰柴動力擔當新的合作伙伴，顯然比伊頓更有優勢。

譚旭光不止一次抱怨重卡發動機的高壓共軌電噴系統為博世等幾家公司所壟斷，而該系統正是由電控與液壓兩大關鍵子系統組成。產業升級和技術提升，采用收購是最好的解決方法。如之前三一重工（600031.SH；06031.HK）就收購了德國攪拌機巨頭普茨邁斯特。此次濰柴動力收購是目前中國海外并購第一大案，在技術含金量和收購收益也都不輸給前者。

巨資收購

雖然重卡發動機銷量在2011年底和2012年遭遇滑鐵盧，但是濰柴動力并不缺錢。2009年至2011年，濰柴動力凈利潤分別為46億元、93億元和74億元，而最近3年總共分紅不到16億元。濰柴動力在工程機械與重型卡車井噴的日子里攢足了糧草，此外，還可以動用增發等手段募集資金。

濰柴動力的收購分為兩部分，以4.76億歐元購買林德液壓的母公司凱傲公司25%的股份，以2.71億歐元收購林德液壓70%的股權。此外，還包括兩份期權：濰柴動力有權在凱傲公司上市之前增持到30%，也就是對凱傲公司的5%的期權；濰柴動力有權在未來5年內完全收購林德液壓剩余的20%的股權，并在隨后的兩年內全部收購剩余股份。如果未來5年內濰柴動力對兩家公司全部行權，則需要額外付出約2.19億歐元。因此，總收購價接近9.5億歐元。

根據濰柴動力收購報告，凱傲公司的模擬凈資產約為1.555億歐元，再加上濰柴動力買走了林德液壓對應的資產價值3.87億歐元，以及濰柴動力入股的4.67億歐元，收購完成后，凱傲公司的凈資產將接近10億歐元。濰柴動力投資4.67億歐元獲得25%的股權，對應凱傲公司的總市值為18.68億歐元。因此，濰柴動力所出的價格對應大約是2倍PB。

2006年，林德股份有限公司（Linde AG）分拆為林德集團和凱傲公司兩個實體運作；其中凱傲公司囊括了原林德集團的所有叉車業務，包括林德叉車。此后凱傲公司被出售給股權投資基金KKR和高盛（Goldman Sachs），出售價為40億歐元。對比這一收購價，濰柴動力顯然是賺了。

林德液壓作為林德叉車的一個部門，并沒有獨立的財務報表。從收購報告看，其2011年的年收入為2.7億歐元，凈資產為0.585億歐元。相當于濰柴動力以6.6倍市凈率，或1.4倍市銷率收購。這么看就不怎么樂觀了。

物有所值？

林德液壓是非常有名的液壓系統解決方案和液壓元件供應商。收購報告稱，林德液壓2011年營收為2.7億歐元，但凱傲公司的2011年報顯示其營收為1.73億歐元，因此大約有1億歐元的業務價值是來自于凱傲公司內部。由于液壓系統是工程機械系統的核心部件，在歐美已經形成穩定的配套體系，據此推測林德液壓會繼續向凱傲公司供貨，即其營收能夠保持穩定。

液壓系統和電子控制系統在汽車和工程機械領域是絕對的技術核心，可以說是占重量的20%，占價值的80%。而中國零部件企業技術能力目前難以在短期內有顯著提高，關鍵部件全部依賴進口。不像汽車行業有國家保護性合資策略，液壓系統幾乎由博世力士樂、川崎和伊頓所壟斷，而且無法打破。

山東重工集團旗下每個業務板塊都少不了液壓部件，比如高壓共軌噴射系統中的油泵，以及山推工程機械所需要的液壓泵、液壓馬達等。

2010年，三一重工、中聯重科（000157.SZ；01157.HK）和山河智能（002097.SZ）合計采購液壓件為46億元人民幣，全部為進口。有資料顯示，2010年國內高端液壓件的總采購已經超過300億元人民幣。根據《液壓行業十二五規劃》的闡述，高端液壓件的市場份額將在2015年達到750億元人民幣。假如濰柴動力能夠順利實現國產液壓件，其市場容量不可小覷。

譚旭光認為，此次收購打破了原有的液壓市場格局，可見他對林德液壓的技術有足夠的信心。

凱傲公司被KKR等收購后曾經歷過一段時間損失；但從2009年開始處于一個營收快速增加的過程中。2009年至2011年的年收入分別為30.8億、34.3億和43.6億歐元。旗下林德叉車在歐洲的市場份額為30%，在中國高檔叉車市場份額也大約是30%。

隨著倉儲物流行業的迅速發展，凱傲公司的強勁增長以及廣闊的市場前景使得其IPO計劃看起來非常吸引人。2011年凱傲公司的利潤為3.65億歐元，EBITDA為15%，EBIT為8.3%。如果凱傲公司保持10億歐元左右的資本金，則其ROE要大于30%（ROE=利潤/凈資產）。如果凱傲公司保持7%-15%的增長，按照市盈率估計，凱傲公司如在IPO時能取得7倍PE（市盈率），則其市值很可能在35億歐元左右。這也意味凱傲公司若成功IPO，濰柴持有的凱傲股份將價值翻倍。因此，盡管譚旭光更強調林德液壓的重大意義，實際上濰柴動力對凱傲公司的投資也極具價值。未來凱傲公司上市后的股權溢價甚至可以彌補收購林德液壓的成本。