兗煤澳洲投資浮沉

在現(xiàn)實殘酷的海外并購市場上，曾經(jīng)的“王子”與“公主”的美好童話故事，沒有應驗“從此，他們開始了幸福美滿的生活”的經(jīng)典臺詞。

近年來，兗州煤業(yè)（600188.SH，01171.HK）在澳大利亞的投資不斷加碼，公司在澳大利亞的資產已近總資產的1/3，宏觀經(jīng)濟環(huán)境疲軟，煤價一路下跌，生產成本卻呈上升趨勢，盈利難度增大，加之澳大利亞的政策波動、澳元匯率風險，兗州煤業(yè)在澳大利亞的投資風險重重。

兗州煤業(yè)在2012年6月28日剛剛完成澳大利亞掛牌儀式，成為中國內地首家在上海、香港、紐約、澳洲四地上市的公司。然而在短短兩個月之后，卻遭到境外投資者的拋售。

被唱空內情

自8月底開始，摩根大通、瑞銀以及德意志銀行等相繼發(fā)布研究報告，降低兗州煤業(yè)的目標股價，并下調投資評級為減持，甚至賣出。美國著名投資公司Jefferies Reiterates甚至警告投資者不要被愚弄。

這些境外投資者均將兗州煤業(yè)在澳洲的資產放在了重要的評估位置。摩根大通在報告中指出，煤炭價格的持續(xù)低迷以及兗煤澳洲業(yè)績的拖累成為了兗州煤業(yè)不被看好的主要原因。德意志銀行的分析師在接受采訪時更是直接表示公司在過去12個月中在澳洲的并購行為將因煤價大幅下跌，出現(xiàn)減值風險。

2012年半年報，兗煤交出了看似滿意的業(yè)績。摩根大通卻指出，根據(jù)澳大利亞于2012年7月1日開始征收的礦產資源租賃稅使得公司非經(jīng)常性損益大幅增加。兗州煤業(yè)在澳洲因四個煤礦獲得10.83億元遞延所得稅款，使得兗州煤業(yè)2012年上半年的實際稅率降為1.9%。而2011年的實際平均稅率為28.3%。其次，兗州煤業(yè)并購格羅斯特礦業(yè)公司獲得14.3億元稅前利益，此項資產在除去30%左右稅費影響后，兗州煤業(yè)依然可獲9.99億元收益。此外，公司2009年收購澳大利亞FLEX礦業(yè)公司高達30.4億美元的貸款為公司帶來1.81億美元匯兌收益，稅后收益也達到1.36億美元。

如果去除該三項非核心主營業(yè)務收入，2012年上半年，兗州煤業(yè)經(jīng)調整后的實際凈利潤為30.37億元。這與中報公布的凈利潤49.21億元相差甚遠。

對于國外投資者的唱空，兗州煤業(yè)證券部工作人員表示，在當前形勢下，境外投資者做出這樣的舉動，很正常。但公司基本面仍然比較好，目前遇到的困難只是近期受行業(yè)因素影響較大，境外投資者只是受不確定因素所影響，一旦消除這些不確定因素的影響，境外投資者的信心就會回來。

激進的澳洲戰(zhàn)略

本刊記者查閱公司歷史公告顯示，公司自2004年至今，在澳大利亞共有5次并購行為，最早發(fā)生在2004年，在其后5年之內并無任何并購，直至2009年公司再次發(fā)起澳洲擴張運動，2009年-2011年之間集中在澳大利亞等地大量收購煤礦資源，海外并購業(yè)務更是以雙倍速度快速增長，而這個時間段正是煤炭行業(yè)景氣高位，收購成本也比較高，收購雖比較合理，但仍有不同程度的溢價（見表）。

經(jīng)過自2004年以來的擴張，兗州煤業(yè)在澳大利亞的產量規(guī)模已經(jīng)達到了兗州煤業(yè)總產量的三分之一左右。為據(jù)公司介紹，兗煤澳洲的銷售路徑同澳洲煤銷售途徑一致，煉焦煤主要銷往日本、韓國、印度和臺灣地區(qū)；動力煤銷往內地。

兗煤澳洲2012年上半年凈利潤為4.16億澳元，同比增長近66%。但實際的營業(yè)業(yè)績并不像凈利潤的增長幅度那么喜人。2012年上半年，主營業(yè)務的營業(yè)收入為6.01億澳元，較去年同期下降19%，利潤總額為2.23億澳元，而去年同期的這一數(shù)值為3.62億澳元，降幅達38.4%。凈利潤的增長來自摩根大通陳述的三個理由。

多重風險

煤炭價格的下降和生產成本的上升，人民幣和澳元的匯兌波動，澳洲政府煤炭資源政策的波動是兗州煤業(yè)的澳洲資產目前面臨的主要風險。

煤炭為澳大利亞第二大出口商品，目前出口量已經(jīng)下滑至數(shù)年以來的新低。截至9月13日，澳大利亞BJ動力煤現(xiàn)貨價格為90.8美元/噸，跌幅為1.09%。與此同時，受中國煤炭需求萎縮影響，導致澳大利亞煤炭出口港紐卡斯爾港煤炭出口量大幅回落，已連續(xù)兩個月煤炭數(shù)量減少。8月份，中國從紐卡斯爾港進口煤炭94萬噸，環(huán)比下降45%，較6月份下降64%。

9月14日，澳大利亞副總理兼國庫部長期旺在一個會議上公開表示，煤礦和鐵礦石的價格可能在2011年就達到了頂峰。據(jù)一位長期經(jīng)營澳大利亞煤的貿易商表示，目前澳大利亞動力煤的成本價和銷售價格差不多，根據(jù)運距的不同，很多煤運往國內并不盈利。

2012年中報顯示，兗煤澳洲上半年平均售價為648.7元/噸，下跌幅度達35.53%；澳洲煤炭成本平均價為448元/噸，平均成本上升21%，導致公司毛利潤率從2011年的45%降至27%。

中報顯示，澳洲煤炭75%為現(xiàn)貨銷售，2012年上半年澳洲煤炭總銷量為7111千噸，其中動力煤為5309千噸。在大的環(huán)境不好的情況下，兗州煤業(yè)又能如何獨善其身呢？

兗州煤業(yè)證券部工作人員表示了對匯兌風險的擔憂，以2011年為例，公司上半年匯兌收益超過12億元，但到第三季度匯兌收益為-10億元，公司早已看到由于匯兌波動對業(yè)績造成的影響，也將要采取相關的措施，但目前具體措施還沒有成型。

據(jù)某券商煤炭分析師表示，兗州煤業(yè)目前應對匯兌風險方法之一就是通過金融產品來調節(jié)，通過貸款方式在澳大利亞擴張的同時，與銀行簽訂外匯套期保值合同，但具體數(shù)額不得而知。

自6月以來，澳元持續(xù)走強，澳元兌美元的已經(jīng)上漲了10%。在歐美資本市場呈頹勢的情形下，澳洲國債擁有了強勁的海外需求。一位不愿透露姓名的外匯分析師表示，很難說澳元是否可能創(chuàng)出新高。澳元走高帶來相關生產成本不斷增加，兗煤澳洲的煤炭貿易會受到很大的負面影響。該分析師表示，即使澳元大幅貶值，意味著全球的經(jīng)濟衰退，煤炭作為基礎能源行業(yè)，價格也可能會長期低迷。

2012年7月1日起，澳大利亞還正式對年利潤超過7500澳元的煤礦、鐵礦石生產企業(yè)增收超額部分22.5%的稅，目前已經(jīng)開始正式實施。8月底，全球礦業(yè)巨頭必和必拓總裁Marius Kloppers向英國媒體表示，如果按照澳大利亞目前的礦業(yè)稅和碳稅，投資該國煤炭行業(yè)將無法盈利。

相比較國際礦業(yè)巨頭對政策波動的擔憂，兗州煤業(yè)表示，經(jīng)測算，稅收的增加對公司在澳洲的業(yè)務影響不大，大概在每噸2澳元左右。

據(jù)悉，澳大利亞已經(jīng)出現(xiàn)多家煤炭巨頭必和必拓、力拓、斯特拉塔公司及福特斯克金屬集團等削減煤炭產量或者關閉部分煤礦。其中，必和必拓因不堪價格下跌壓力再度關閉澳大利亞東北部一家合資焦煤礦。此前，在4月和5月分別關閉澳洲昆士蘭地區(qū)煤礦和與日本三菱公司合營的諾威奇公園冶金用煤礦。

目前，公司資產負債率已經(jīng)高達60%以上，高于國內其他煤炭行業(yè)。對此，證券部工作人員表示，公司目前資產負債率是因為經(jīng)營過程中所產生的，而非因擴張產生的負債。但不難看出，受多重因素影響，兗州煤業(yè)在澳洲的投資收益面臨重重風險。

據(jù)本刊記者了解，為保證現(xiàn)金流正常，集團公司除在建項目外，規(guī)劃項目一律暫停。除此之外，集團正在壓縮不必要的費用開支。