兩萬億壞賬之憂

中國GDP增速將連續(xù)七個(gè)季度下滑，更為重要的問題是，中國是否還有較好的長期增長動(dòng)能？

一種流行的說法是，中國政府、企業(yè)和家庭等主體的債務(wù)仍有進(jìn)一步加杠桿的空間。整體來看，目前中國各部門的負(fù)債占GDP的比重與1975年的日本較為相近，明顯低于1988年日本泡沫破裂前的水平。日本經(jīng)濟(jì)在1975年至1988年間經(jīng)歷了一段加杠桿之路，使日本經(jīng)濟(jì)維持在相對(duì)較快的水平。

在計(jì)入融資平臺(tái)貸款和其他地方政府隱形債務(wù)后，2011年末，中國政府負(fù)債達(dá)到GDP的43.7%，是1988年日本政府負(fù)債比例的四分之三；非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的94%，是日本1988年的三分之二，家庭部門的債務(wù)占比只有日本1988年的一半。

但我們認(rèn)為，本次中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整與2008年最大的不同在于，它需要處理2008年大規(guī)模刺激的后遺癥，一旦銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化明顯，中國很可能也將經(jīng)歷痛苦的資產(chǎn)負(fù)債表衰退過程。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，企業(yè)營收狀況顯著惡化，短期內(nèi)難以奢望恢復(fù)強(qiáng)勁增長，銀行資產(chǎn)質(zhì)量無疑將受到明顯波及。根據(jù)我們分類別估算與測(cè)試的結(jié)果，在本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，中性條件下國內(nèi)銀行體系不良貸款比率將升至3.7%，如果基于2011年規(guī)模，將形成2.3萬億元的不良貸款，而在悲觀情形下不良貸款可能超過4萬億元。中國銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表需要修復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)有出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。

以下是我們對(duì)各部分貸款壓力測(cè)試的結(jié)果（并不代表實(shí)際的壞賬如此）。

小企業(yè)貸款不良率上升至5%

在宏觀周期下行階段，小企業(yè)貸款是重要的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)披露的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，國內(nèi)小企業(yè)的不良貸款率是企業(yè)貸款整體不良率的1倍，其中500萬元以下的小微企業(yè)貸款的不良貸款率是整體的4倍。截至2011年末，全國小企業(yè)不良貸款余額為2107億元，比2011年初減少435億元；不良貸款率為2.02%，比年初下降0.95個(gè)百分點(diǎn)。

過去幾年中整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)較好，因此小企業(yè)貸款盡管風(fēng)險(xiǎn)偏高，但貸款不良率仍然逐年回落，到2011年末僅僅是2%左右。

最近兩年隨著經(jīng)濟(jì)增長的放緩，小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)入暴露期。與此同時(shí)，為了鼓勵(lì)小微企業(yè)發(fā)展，給予小企業(yè)資金支持的政策要求陸續(xù)出臺(tái)，2011年銀監(jiān)會(huì)也曾表示，將對(duì)小企業(yè)貸款不良率的容忍度提高到5%。因此，我們將5%作為中性情形的不良貸款率，將8%作為悲觀情形下的不良貸款率，這分別對(duì)應(yīng)5000億元和8000億元的不良貸款規(guī)模。

融資平臺(tái)不良規(guī)模6000億

由于融資平臺(tái)的項(xiàng)目周期較長，項(xiàng)目質(zhì)量與償付能力尚未得到檢驗(yàn)，資產(chǎn)質(zhì)量問題難有定論。

我們將1998年為“保增長”發(fā)行特別國債上的基建項(xiàng)目的貸款質(zhì)量作為本輪融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款的基準(zhǔn)。在2002年，中國人民銀行天津分行對(duì)天津、河北、山西和內(nèi)蒙古四省市的貸款質(zhì)量做過回顧，結(jié)果不良貸款比率是2.4%，關(guān)注類貸款比率18.2%。

貸款質(zhì)量與整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)息息相關(guān)，1998年時(shí)主要是東南亞與俄羅斯爆發(fā)金融危機(jī)，盡管國內(nèi)出口部門壓力較大，但全球整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于當(dāng)前。當(dāng)年國內(nèi)那些基建項(xiàng)目的質(zhì)量一定程度上受惠于房地產(chǎn)改革和加入WTO后的大環(huán)境，當(dāng)前投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目邊際回報(bào)率可能下降。

出于謹(jǐn)慎性的原則，中性條件下我們假設(shè)，本輪刺激中投放的融資平臺(tái)貸款質(zhì)量差于1998年，即不良率為5%，關(guān)注類貸款占比25%，并有10%的關(guān)注類貸款最終轉(zhuǎn)化為不良貸款，全周期的不良率為7.5%，這將會(huì)形成6000多億元的不良貸款。而在悲觀條件下，不良率可能會(huì)高出一倍達(dá)到15%，不良貸款可能超萬億元。

房地產(chǎn)貸款壞賬2000億

房地產(chǎn)是本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)，也是資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的重災(zāi)區(qū)之一。截至2011年末，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款余額約3.6萬億元，占貸款總額的8.5%，而按揭貸款有6.4萬億元，占貸款總額的14.9%。

銀監(jiān)會(huì)曾做過一次壓力測(cè)試，認(rèn)為房價(jià)下跌30%-50%的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)貸款不良率僅上升2%，按揭貸款不良率僅上升1%左右。這一測(cè)試更多是針對(duì)房地產(chǎn)單部門的靜態(tài)測(cè)試結(jié)果。一旦房價(jià)大幅下跌，市場(chǎng)交易凍結(jié)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)嚴(yán)重受損，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，可能會(huì)出現(xiàn)大量的償付風(fēng)險(xiǎn)。

我們?nèi)匀粎⒖細(xì)v史數(shù)據(jù)來估計(jì)合理的壞賬水平。2004年末，四大行匯總的開發(fā)商貸款不良貸款率為10.5%，當(dāng)時(shí)有上世紀(jì)90年代海南以及廣西北海等地地產(chǎn)泡沫破裂后的一部分歷史負(fù)擔(dān)，我們以此作為偏悲觀情形下房地產(chǎn)開發(fā)貸款的安全邊際。

而到了2006年，全國商業(yè)銀行房地產(chǎn)行業(yè)不良貸款比率是6.61%，當(dāng)時(shí)農(nóng)行、光大尚未完成壞賬剝離，數(shù)據(jù)里仍然包含了一部分歷史包袱。所以。中性條件下目前房地產(chǎn)開發(fā)貸款的質(zhì)量應(yīng)該好于2006年的情形，因此我們以5%作為中性條件下房地產(chǎn)開發(fā)貸款的不良率水平，這大致會(huì)形成2000億-3000億元的壞賬。

鋼貿(mào)與銅貿(mào)貸款高風(fēng)險(xiǎn)

鋼貿(mào)屬于批發(fā)零售行業(yè)，確實(shí)也是容易發(fā)生不良貸款的高危行業(yè)。在過去幾年中批發(fā)零售業(yè)屬于貸款增長較快的領(lǐng)域。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2011年商業(yè)銀行在批發(fā)零售行業(yè)的貸款總額約為4.86萬億元，占商業(yè)銀行貸款總量的11.3%，比2008年提高了3個(gè)多百分點(diǎn)。根據(jù)第二次經(jīng)濟(jì)普查的結(jié)果，礦產(chǎn)品、建材及化工產(chǎn)品批發(fā)子行業(yè)的營業(yè)收入在批發(fā)零售業(yè)中占44.9%，資產(chǎn)規(guī)模占全行業(yè)的33%。鋼鐵制造業(yè)的銷售收入在建材、有色、化工、煉油等子行業(yè)中占到23%。如果批發(fā)零售行業(yè)的信貸在這些子行業(yè)中的分配與銷售收入大體相當(dāng)?shù)脑挘撹F貿(mào)易貸款規(guī)模大約在5000億元左右。

按照鋼協(xié)信息中心統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，全國26個(gè)主要鋼材市場(chǎng)中，五大鋼材社會(huì)庫存總量大體維持在1500萬-1800萬噸，以4000元-6000元/噸的價(jià)格計(jì)算，全部鋼材的社會(huì)庫存貨值在1000億元的水平。由于不同銀行間存在信息溝通協(xié)調(diào)問題，我們假設(shè)出現(xiàn)3倍左右的重復(fù)質(zhì)押率，這樣估算出來的鋼貿(mào)貸款余額規(guī)模應(yīng)該是3000億元左右。

在批發(fā)零售領(lǐng)域，另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是貿(mào)易銅融資。2011年以來隨著流動(dòng)性持續(xù)被抽緊，部分銅進(jìn)口的目的很大程度上脫離了實(shí)體需求和貿(mào)易，演化成利用貿(mào)易形式獲得信用證并由銀行承兌，套取資金用作他途，甚至涉足民間借貸等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

2012年，每月未鍛造銅與銅材進(jìn)口金額平均220億元，由于國內(nèi)融資銅往往開具90天或180天的遠(yuǎn)期信用證，以支持6個(gè)月銅進(jìn)口金額的周期估計(jì)，中國貿(mào)易銅融資規(guī)模的理論上限在1300億元。2012年上半年，上海保稅區(qū)內(nèi)銅庫存量為50多萬噸的高位，市值約合250億元。所以，我們估計(jì)中國高風(fēng)險(xiǎn)的銅貿(mào)易融資規(guī)模在500億元左右。

根據(jù)前述估算，鋼貿(mào)和融資銅貸款規(guī)模上限在3500億元左右。如果風(fēng)險(xiǎn)釋放比較充分，假設(shè)出現(xiàn)10%的不良率，整個(gè)商業(yè)銀行體系中可能會(huì)形成350億不良貸款；在悲觀情形下，30%的不良率將對(duì)應(yīng)1000億元不良貸款。

表外資產(chǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)

自從2010年央行、銀監(jiān)會(huì)開始大刀闊斧地收緊信貸閘門，融資信托、委托貸款、承兌匯票等融資工具的規(guī)模開始大幅擴(kuò)張，表外資產(chǎn)與影子銀行成為資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的焦點(diǎn)領(lǐng)域之一。

銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，商業(yè)銀行的表外加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模為6.9萬億元，比2010年增長了將近30%，在加權(quán)資產(chǎn)中占到13.8%。

銀行表外資產(chǎn)包括各種或有資產(chǎn)和負(fù)債。由于不納入資產(chǎn)負(fù)債表，受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的考核和制約相對(duì)較少，這部分資金的投向相對(duì)靈活，流向的行業(yè)受限相對(duì)較少。且表外資金不需要嚴(yán)格按照“三個(gè)辦法，一個(gè)指引”的要求執(zhí)行，可能被投放到風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的領(lǐng)域。而在實(shí)際運(yùn)營中，確實(shí)也有不少表外資金進(jìn)入回報(bào)率較高的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。因此，我們比照風(fēng)險(xiǎn)最大的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)進(jìn)行測(cè)試，即中性條件下不良率5%，偏悲觀情形下不良率為10%。

除開這些相對(duì)高危的領(lǐng)域，我們將其他領(lǐng)域作為整體來看待。我們參照海外尤其是美國銀行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行估計(jì)。上世紀(jì)90年代以來，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷衰退期間，美國非地產(chǎn)貸款的違約率會(huì)從低點(diǎn)上升1%-2%。考慮當(dāng)前不良貸款率是1%左右，在中性和悲觀的條件下，其他貸款不良率分別假設(shè)為2%和3%。因?yàn)榍懊嬉呀?jīng)將高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域單獨(dú)列舉，其他的貸款質(zhì)量應(yīng)偏好，所以我們這個(gè)估算也有一定的安全邊際。

作者為廣發(fā)證券宏觀分析師