通縮陷阱

經(jīng)濟(jì)還在繼續(xù)下行，工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）仍然負(fù)增長(zhǎng)，但居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）卻出現(xiàn)了反彈，這是滯脹還是通縮？食品價(jià)格的波動(dòng)使得PPI和CPI的走勢(shì)出現(xiàn)了一些背離，增加了政策判斷的難度。

PPI的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)使企業(yè)實(shí)際貸款利率大幅飆升，已經(jīng)對(duì)企業(yè)造成很大的負(fù)面影響。如果結(jié)合經(jīng)濟(jì)低迷、貨幣增速較低以及全球通脹向下的走勢(shì)等因素，中國(guó)出現(xiàn)通縮的可能性更大。

貨幣政策的當(dāng)務(wù)之急是避免通縮的進(jìn)一步蔓延，降低實(shí)際利率水平。一方面可以大幅下調(diào)名義貸款基準(zhǔn)利率；另一方面也需要進(jìn)一步釋放流動(dòng)性，比如降低存款準(zhǔn)備金率、加大公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度，讓PPI逐步回升。

CPI反彈假象

8月份CPI同比增速反彈至2%，比7月份上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這是否意味著持續(xù)近一年的通脹下降開(kāi)始反彈？但PPI仍在下行，8月份PPI同比增長(zhǎng)-3.5%，比7月份下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從1997年以來(lái)的歷史看，PPI和CPI的走勢(shì)非常一致。當(dāng)PPI大幅下降的時(shí)候，CPI也會(huì)快速回落，而且每一次PPI持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后，都導(dǎo)致CPI隨后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而且這種同步負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)間間隔越來(lái)越短。

第一次是從1997年6月至1999年12月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了31個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，最大同比下降幅度達(dá)5.7%；CPI從1998年2月至2000年1月出現(xiàn)19個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，最大同比下降幅度達(dá)2.2%；PPI領(lǐng)先CPI8個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

第二次是從2001年4月至2002年11月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了20個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，最大同比下降幅度達(dá)4.2%；CPI從2001年9月至2002年12月出現(xiàn)14個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，最大同比下降幅度為1.3%；PPI領(lǐng)先CPI5個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

第三次是2008年12月至2009年11月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了12個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，最大同比下降幅度達(dá)8.2%；CPI從2009年2月至2009年10月連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，最大同比下降幅度為1.8%；PPI領(lǐng)先CPI兩個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

這一次看起來(lái)好像有所不同。截至2012年8月，PPI已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但CPI仍沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而且在PPI繼續(xù)下降的時(shí)候，CPI卻在8月份出現(xiàn)了反彈。

這里面存在食品價(jià)格的干擾，過(guò)去幾輪CPI的上漲幾乎都是食品價(jià)格上漲所主導(dǎo)，而非食品CPI則相對(duì)穩(wěn)定。比如2008年初，CPI達(dá)到8.7%的高點(diǎn)，而非食品CPI的高點(diǎn)卻只有2.1%。

美國(guó)的貨幣政策操作更關(guān)心核心CPI，即剔除食品和原油因素后的通脹，而不是整體的CPI。因?yàn)槭称泛驮蛢r(jià)格往往會(huì)受到供給面因素的極大干擾，比如中東政治動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致石油供給收縮，自然災(zāi)害頻發(fā)會(huì)促使糧食供給減少，這都會(huì)導(dǎo)致CPI上漲。這些因素都不是由于需求面的原因造成的，貨幣政策對(duì)此做出反應(yīng)，一方面效果不理想，一方面也會(huì)導(dǎo)致政策的波動(dòng)性加大。清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心研究員袁鋼明向本刊記者判斷，“如果僅以CPI作為參考，很容易使政策走偏。”

在發(fā)展中國(guó)家的CPI構(gòu)成中，食品的比重更大，整體CPI的走勢(shì)受到食品價(jià)格的干擾會(huì)更大。我們可以簡(jiǎn)單看看歐元區(qū)各個(gè)國(guó)家的通脹特點(diǎn)，7月份歐元區(qū)整體CPI同比增速為2.4%，其中，德國(guó)和法國(guó)CPI都在2%左右，但像斯洛伐克、愛(ài)沙尼亞、馬耳他等國(guó)家的CPI卻高達(dá)4%，而這些國(guó)家CPI中的食品構(gòu)成相對(duì)更大。

如果我們剔除食品價(jià)格的影響，8月份非食品CPI同比增長(zhǎng)為1.4%，依然延續(xù)著下降的趨勢(shì)。近期美國(guó)百年不遇的旱災(zāi)導(dǎo)致部分國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，國(guó)內(nèi)蔬菜水果價(jià)格出現(xiàn)了反季節(jié)性的上漲，干擾了整體CPI的走勢(shì)。

高盛高級(jí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)師宋宇指出，8月底以來(lái)高頻食品價(jià)格指數(shù)已呈環(huán)比下降走勢(shì)， 9月份CPI 同比增速很可能不會(huì)像外界普遍預(yù)期的那樣高于8月份。

“食品價(jià)格的干擾并不會(huì)改變CPI繼續(xù)往下的趨勢(shì)”，北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問(wèn)有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任若恩判斷，“2013年CPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)依然是大概率事件。”

PPI預(yù)示通縮

“大家更為關(guān)注的CPI反而與總需求關(guān)系不太密切，而PPI更能反映總需求的變化。”光大證券首席宏觀分析師徐高告訴本刊記者，“如今PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，表明總需求非常弱。”

PPI會(huì)同時(shí)從購(gòu)買和銷售兩個(gè)方面影響工業(yè)企業(yè)，在PPI連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的同時(shí)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。袁鋼明認(rèn)為，對(duì)企業(yè)而言，通縮的危險(xiǎn)更大。

雖然央行連續(xù)降息，由于PPI下降幅度更快，以PPI為基準(zhǔn)衡量的企業(yè)承受的實(shí)際利率不但沒(méi)有下降，反而大幅上升了。過(guò)去三個(gè)月PPI環(huán)比平均增速為-0.65%，折年后約為-8%，按一年期基準(zhǔn)貸款利率6%折算，企業(yè)的一年期實(shí)際貸款利率將在14%左右。如此高的實(shí)際利率，一般企業(yè)如何能夠承受。

如果我們綜合考慮其他影響通脹的因素，可能更容易戳穿通脹反彈的假象，反而是通縮的可能性較大。

首先，貨幣供給增速依然較低，尤其是狹義貨幣供給量（M1）。8月末M1同比增速只有4.5%，雖然比4月、5月份的歷史低點(diǎn)有所上升，但依然處于極低的水平。

其次，經(jīng)濟(jì)仍在下行，總需求的疲軟并不支持通脹的上升。受經(jīng)濟(jì)需求影響更大的非食品CPI還在下降，恰當(dāng)?shù)恼f(shuō)明了這一點(diǎn)。

另外，通脹的下行還是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。美國(guó)的CPI從2011年底3%以上的水平下降到了7月份的1.4%，環(huán)比連續(xù)四個(gè)月零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)；美國(guó)PPI也從2011年四季度6%以上的水平下降到了7月份的0.5%。英國(guó)的CPI2011年底還處在4%以上，如今已經(jīng)下降至2.6%。韓國(guó)的PPI也進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)，CPI也從2011年底5%左右的水平下降到了1.5%，和中國(guó)的情況較為相似。

貨幣放松抗通縮

今年年初，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在給喬治華盛頓大學(xué)的選修課上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)中的政策進(jìn)行了全面的評(píng)價(jià)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)做的最成功的一件事就是讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免了通縮。

在實(shí)施QE政策前，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)僅為1.1%，而且在2009年大部分月份都是負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)步入了通縮。但美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第一輪量化寬松后，把CPI成功打到了2010年3月的2.3%。同樣的，在QE2期間，美國(guó)的CPI同比增長(zhǎng)上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)。

《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定了央行的政策雙目標(biāo)，就是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這兩個(gè)目標(biāo)在有的時(shí)候是互相矛盾的，但在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中卻是一致的。通縮往往與經(jīng)濟(jì)大幅下行如影隨形，避免了通縮實(shí)際上也在一定程度上避免了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步大幅萎縮，這既符合穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)，也滿足了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的目標(biāo)。

適度的物價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)是有好處的。歐美大致認(rèn)為通脹在2%左右較為合適，而新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹顯然可以高一點(diǎn)。

袁鋼明認(rèn)為，中國(guó)保持3%-5%的通脹屬于一個(gè)適度水平。雖然央行也在提“穩(wěn)增長(zhǎng)”，但從實(shí)際的操作力度看，仍在防通脹。歐美一般把通脹水平在零附近或者負(fù)增長(zhǎng)看成是通縮。中國(guó)不能完全照搬，中國(guó)的CPI在2%以下基本上就是通縮了。“2008年政策對(duì)通脹形勢(shì)判斷出現(xiàn)偏差，過(guò)度緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑，現(xiàn)在很像是2008年的重復(fù)。”

歐洲央行在歐元區(qū)通脹水平仍有2.4%的時(shí)候就毅然實(shí)施了“直接貨幣交易”（OMT），美聯(lián)儲(chǔ)在通脹1.7%的時(shí)候也果斷地推出了第三輪量化寬松政策（QE3）。中國(guó)的CPI也只有2%，相對(duì)歐美算低的，央行卻選擇了按兵不動(dòng)。

謹(jǐn)慎是好的，但過(guò)分的謹(jǐn)慎就可能貽誤戰(zhàn)機(jī)。如果坐視通縮蔓延，它會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的下行，反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇通縮的惡化，進(jìn)入惡性循環(huán)。

目前許多企業(yè)的債務(wù)水平都很高，有些已經(jīng)瀕于崩潰的邊緣，它們會(huì)選擇出賣資產(chǎn)來(lái)緩解債務(wù)的壓力。但在通縮不斷加劇的背景下，企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)大幅度縮水，這可能會(huì)使企業(yè)陷入越賣資產(chǎn)，債務(wù)累積反而越多的惡性循環(huán)。

所以，貨幣政策必須對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)做出積極的回應(yīng)，當(dāng)務(wù)之急是先把實(shí)際貸款利率降下來(lái)。一種方法是大幅下調(diào)名義貸款基準(zhǔn)利率；另一種方法就是增加貨幣供給，比如降低存款準(zhǔn)備金率，在公開(kāi)市場(chǎng)上加大資金的投放，從而逐步使PPI和CPI有所回升。