全球寬松 大水漫灌

繼歐洲央行實施直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions，OMT）后，美聯儲也迅速推出了第三輪量化寬松政策（QE3），全球貨幣放松盛宴再度來臨。

與以往的量化寬松政策不同，此次美聯儲的QE3瞄準了房市，而且它開放式的特點也為對沖“財政懸崖”（fiscal cliff）的不確定性留下了空間。歐洲央行的OMT類似一個“扭曲操作”，已經使得邊緣國家的國債收益率明顯下降。

德拉吉的新政能否對歐洲債務危機力挽狂瀾，伯南克的花樣式放松能否讓美國經濟強勁復蘇？有作用，但不能期望太高，只是為問題的解決贏得了時間和空間。

歐洲債務危機的根源在于歐洲只有統一的貨幣而缺乏統一的財政，這注定了歐洲債務危機的長期性，歐洲經濟還將在衰退中掙扎。美國房市的好轉跡象讓人們看到了曙光，但其崩潰是由于美國居民和企業的資產負債表不堪重負，它的修復也注定不會在短期內完成，“財政懸崖” 將讓美國經濟在2013年再度面臨陣痛。

QE3直指美國房市

8月份，美國糟糕的就業數據無疑加速了QE3的推出，而且開放式QE3的規模將依據就業的改善情況而定。

美國就業在二季度大幅度放緩后，7月份意外地出現了好轉，非農就業增加人數達14.1萬。但這只是曇花一現，8月份非農就業增加僅為9.6萬人，失業率依然高達8.1%。最近幾個月美國就業的低迷情況與美聯儲推出QE2和扭曲操作時的情形相似。

美聯儲認為，“如果沒有政策的進一步支持，美國經濟的增長不足以令就業環境持續改善。”并指出，美聯儲將根據未來的經濟和就業形勢，調整QE3的力度，甚至可能采取其他進一步的刺激措施。

除了就業，美聯儲也極度關注美國房市的表現。美國房市對美國經濟的重要程度不言而喻，過去60年里，每一次美國經濟的嚴重衰退都伴隨著房地產投資的大幅下降，而每一次美國經濟的復蘇幾乎都是以房市為先導的。可以看到的是，每一次美聯儲的例會幾乎都會對房市表現有所評價。

2012年以來，美國房價有所上升。20個城市綜合SP/Case-Shiller指數從1月份的136.45上升到6月份的141.31，半年累計上漲了3.56%。所以，美聯儲對房市的最新判斷是，“房市已經顯露出進一步改善的跡象”。

關鍵的問題是，此次美國房市的回暖是否可持續。其實，美國房價在2009年初就出現過一波反彈，20個城市綜合SP/Case-Shiller指數連續上漲了12個月至147.56，累計漲幅達4.7%，但隨后房價進入了“二次探底”，于2011年底下探至136.6。這一次的美國房市會不會重復2009年的故事？或許還是謹慎一些為好。

金融危機中美國房市的暴跌主要是由于泡沫的破裂，居民和企業的資產負債表不堪重負，而之前多次美國房市的下跌主要是由于貨幣政策的收緊。過去，美國房市下跌后就迅速出現V型反彈，經濟也被快速拉起。而本次美國房市要得到徹底地恢復，則需要資產負債表得到較好地修復，這無疑需要更長的時間來消化。所以，在此次金融危機后，當經濟其他領域已經復蘇的時候，美國房市卻依然長期低迷。

高盛美國首席經濟學家Jan Hatzius雖然判斷美國名義房價已經觸底，但指出一些季節性噪聲可能會對房價波動產生影響，減價急售房屋和止贖房拍賣的數量仍在增長。減價急售房屋在冬季整體售房中的占比要高得多，而且由于減價急售屋的售價通常較低，2007 年之后此類房屋出售規模的上升會放大夏季價格較高而冬季價格較低的季節性模式。“這使我們更加難以確定近期數據的好轉是否意味著美國住房市場的真正改觀。我們整體的看法仍然是，全美房價將在未來一到兩年內持平，即處于U型復蘇態勢。”

美聯儲顯然也意識到了美國房市復蘇可能還不牢固。9月份的美聯儲會議上，除了繼續執行擴展的“扭曲操作”，并把維持超低基準利率的期限由原來的2014年底延長至2015年中，美聯儲還實施了對房市有所側重的開放式QE3。并不像第二次量化寬松（QE2）那樣，主要購買美國國債，開放式QE3購買的是機構抵押貸款支持證券（MBS），這無疑將有利于壓低住房抵押貸款利率，對美國房市復蘇有所支撐。

縱觀金融危機以來美國貨幣政策的效果，唯一沒有受到影響的就是房市，這一次美聯儲顯然吸取了之前政策的經驗和教訓。

另外一個重要的原因是，量化寬松政策對經濟的一個重要影響途徑是財富效應，進而增加居民的消費。不管是前兩輪QE政策，還是后來實施的“扭曲操作”，都大大刺激了美國股市的上漲，道瓊斯指數在此期間上漲了近60%。如今美國股市已經處在歷史高位，進一步刺激的效果將大打折扣，但房市水位還很低，美聯儲QE3轉移發揮財富效應的目標。

不過，美聯儲能否真正托起房市也頗受質疑，畢竟在第一輪量化寬松（QE）期間，美聯儲也購買了機構MBS，住房按揭利率也確實有所下降，但美國房市并沒有被拉起，而是出現“二次探底”。

中金公司首席經濟學家彭文生指出，美國房市復蘇的主要障礙不是按揭利率太高，而在于金融危機后美國居民和企業信用嚴重受損。所以，QE3對美國房市的作用可能也不會太顯著。

接下來的問題是，如果未來一段時間美國房市確實出現了不錯的復蘇，是否會對美國經濟形成較強的支撐？畢竟近期一系列經濟數據都不令人滿意，而房屋領域則成為了一道獨特的風景線，市場對此的期待也較大。

Jan Hatzius認為，住房市場對整體經濟的重要性比金融危機前已經大幅下降，目前房屋建筑活動占GDP的比重只有2.3%，而周期峰值的時候這一比重達6.3%。所以，美國住房市場的逐步好轉，可能并不足以扭轉美國整體經濟走弱的趨勢。

9月13日，美聯儲下調了其對2012年的經濟增長預測，從6月份的1.9%-2.4%下調到1.7%-2.0%。9月初，《證券市場周刊》對50多家機構進行的全球經濟預測調查顯示，對2012年三、四季度美國GDP增長的預測均值為2%，僅比一、二季度略有回升。

對沖“財政懸崖”

2012年底，美國經濟將會面臨“財政懸崖”的巨大挑戰。所謂的“財政懸崖”指的是，美國在2012年底和2013年初面臨一系列稅收增加和支出減少的風險，進而導致美國的財政政策大幅收緊。根據美國預算辦公室（CBO）的估計，“財政懸崖”在2013年涉及的財政緊縮金額將達到6000億美元左右。

布什減稅到期和《2011年預算控制法》所規定的“自動支出削減”是“財政懸崖”的核心內容，兩者在2013年涉及的財政緊縮金額近3000億美元，占了整個“財政懸崖”的50%左右。

據CBO估計，如果“財政懸崖”完全沒有得到解決，那么2013年美國經濟增長將只有0.5%，而且在2013年上半年將出現-1.3%的衰退；而如果“財政懸崖”得到完美解決，2013年美國經濟將增長4.4%。也就是說，“財政懸崖”的破壞力全部釋放的話，可能會拖累2013年美國經濟增長近4個百分點。

當然，這種極端狀況發生的概率很小，這一類似于經濟核彈的巨大負面殺傷力，美國經濟無法承受。但在總統大選的政治博弈背景下，“財政懸崖”要想完全得到解決恐怕也很難，而且存在高度的不確定性。2011年8月，共和黨與民主黨在債務上限問題上的激烈交鋒就驚出市場一身冷汗。“財政懸崖”問題最有可能的結果是，布什減稅的大部分內容得到延期，而縮小未來幾年的政府支出削減規模，把更沉重的削減負擔押后。

本刊的全球經濟預測調查顯示，經濟學家們預計，“財政懸崖”將對2013年美國經濟增長產生0.8個百分點的拖累。美國政府消費支出對GDP已經連續八個季度為負貢獻，平均每個季度拖累美國經濟增長0.55個百分點。如果過去這一規律延續的話，再疊加上“財政懸崖”的額外影響，2013年美國的財政緊縮將拖累GDP增長達1.3個百分點以上。也就是說，2013年其他領域的經濟增長要達到1.5%以上，才能讓美國經濟避免衰退。

令人意外的是，美聯儲在下調2012年經濟增長預測的同時，卻上調了2013年經濟增長預測，由之前的2.2%-2.8%上調至2.5%-3.0%。美聯儲對長期經濟的預測一直被戲稱為“最糟糕的經濟預測”，所以不必對這一預測的絕對數值過于在意，反而我們可以把美聯儲的這種上調，看成是美聯儲對實施QE3效果的估計，大約能刺激2013年美國經濟增長約0.3個百分點。

美聯儲在此時推出QE3，可以提前對沖一下即將到來的“財政懸崖”的負面沖擊，為“財政懸崖”的解決贏得時間。

美聯儲雖然表示，開放式QE3的規模會根據就業形勢決定。但相比就業形勢，“財政懸崖”的不確定性可能更高，美聯儲開放式QE3的另一個真實目的可能是，根據“財政懸崖”的解決程度來調整QE3的規模。

彭文生認為，美聯儲在2013年繼續實施QE3是大概率事件，但其規模是增是減，將取決于“財政懸崖”的高度。如果民主黨和共和黨就“財政懸崖”的大部分內容都不能達成協議，那么2013年年初QE3可能要擴容；如果兩黨達成協議，使“財政懸崖”大部分得以避免，QE3 也許就維持現有規模。

由于美聯儲并沒有明確公布具體的規模和速度，很難評估QE3會產生多大的經濟刺激效果。但如果美聯儲一直都是按照初步設定的每月400億美元的購買進度實施，其影響力將小于前兩次QE政策。QE2從2010年11月開始實施，至2011年6月底結束，歷時8個月，操作規模為6000億美元，平均每個月的實施規模是750億美元。也就是說，從總量角度看，QE3的力度只有QE2的一半左右。

有專家甚至稱，美聯儲的QE3對經濟的刺激效果還不如蘋果公司剛剛推出的iPhone5。

但由于QE3針對的是MBS而不是國債，這兩個市場的規模存在差異，影響也會不同。2008年以來，平均每年美國未償還的國債規模增加約1.45萬億美元，我們可以把它近似看成是每年美國國債的新增供給量，每個月增加量平均為1200億美元，這要明顯大于QE2的實施規模。而2012年以來MBS每個月的凈供給只有40億美元，所以，QE3對機構MBS市場的影響可能要明顯大于QE2對美國國債市場的影響。

德拉吉新政

在7月底，歐洲央行行長德拉吉給出了可能購買邊緣國家國債的“承諾”后，市場終于在一個多月后等來了德拉吉的新政。

由于歐洲債務危機主要是一個結構性問題，這使得傳統的針對整體經濟的貨幣政策效果大打折扣。之前歐洲央行的降息，只是降低了核心國家的融資成本，并沒有使邊緣國家受益。7月底，西班牙10年期國債收益率仍高達7.5%，意大利10年期國債收益率也高達6.5%。同樣的，歐洲央行實施的長期再融資操作（LTRO）給市場釋放了近1萬億歐元的流動性，但這些流動性都紛紛流向了核心國家，邊緣國家甚至出現了大規模的資金流出。

正是由于傳統貨幣政策的傳導機制破損，歐洲央行才實施了更有針對性的OMT。OMT的購買對象是短端國債，即1到3年期歐元區國家的國債。與歐洲央行在歐洲債務危機初期實施過的證券購買計劃（SMP）不同，歐洲央行會對OMT操作進行完全的沖銷，從而不會像SMP那樣產生額外的流動性，這是此次德拉吉新政的一個特點。

至于如何沖銷，歐洲央行并沒有公布細節，一種較為可能的方式是在公開市場上賣出等量的核心國家國債。也就是說，歐洲央行的OMT政策有點像一種變相的“扭曲操作”，在不改變整體貨幣投放的情況下，壓低邊緣國家國債收益率，而抬高核心國家的國債收益率。

OMT還沒有實施，但已經對西班牙和意大利的國債收益率產生了顯著的影響。從德拉吉發出“承諾”到正式宣布OMT的一個多月時間里，西班牙2年期國債收益率從6.5%大幅下降到了2.67%，10年期國債收益率則從7.5%的危險區域下降到了5.55%，而且可以看到短期利率的下降幅度要更大，這完全符合OMT針對短端國債的特點。意大利國債走勢也類似，這一期間意大利2年期國債收益率從5%下降到了2.1%，10年期國債收益率從6.55%下降到了5%。

當然，要得到OMT的支持并不是無條件的，歐洲央行的國債購買對象僅包括那些已經向歐洲金融穩定基金（EFSF）或歐洲穩定機制（ESM）提出了援助申請，并做出了改革承諾的國家。如果這些國家完成不了承諾，歐洲央行的購債行為將立即終止。

雖然之前希臘、愛爾蘭和葡萄牙已經申請了救助，但它們都顯得很不情愿，所以每到它們申請救助的節點時都引起了市場的極大波動。德拉吉的新政無疑會促使那些國債融資陷入困境的國家更快速的申請EFSF/ESM的救助，因為歐洲央行已經給出了快速申請救助的好處——可以得到歐洲央行OMT的支持。而這些得到OMT幫助的國家，也將面臨歐盟的嚴格財政約束。歐洲央行給出了一根“胡蘿卜”，但后面舉著一根“大棒”。

歐洲央行的這一“大棒”條件，可能會大大削弱其對歐洲經濟恢復的作用。邊緣國家不尋求OMT的支持，國債償還成為問題，經濟會受到金融市場動蕩的沖擊；但接受OMT的幫助，則意味著要執行嚴格的財政緊縮，經濟仍會受到不利的影響。所以德拉吉的新政對邊緣國家來說也是左右為難。

評級公司穆迪對OMT的評價很謹慎，“它對邊緣國家的國債和銀行將有所支持，但并不能解決歐洲債務危機的問題，僅僅是贏得了解決的時間。”

調查結果顯示，經濟學家對歐洲經濟下半年的走勢也不看好。對歐元區2012年三季度GDP的環比折年率的預測均值為-0.6%，四季度的預測均值為-0.4%，歐元區經濟下半年還將在衰退中掙扎。

ESM進入倒計時

就在歐洲央行宣布實施國債購買計劃后，德國最高法院于9月12日否決了要求德國推遲批準ESM的提議，這為ESM在德國獲得通過，并正式運轉實施掃清了障礙。

未來數月，歐洲新的救助機制ESM將進入倒計時，它將替代EFSF發揮作用。這一救助機制的轉換，會對歐洲債務危機的發展產生哪些影響？這兩個救助機制之間有何區別？

EFSF是歐盟在南歐邊緣國家債務問題迅速惡化的背景下倉促成立的，其成立的基礎是歐元區各國簽署的政府間協議，而非歐盟立法。在設立之時，《馬斯特里赫特條約》第103條有關歐盟不對危機國家進行財政援助的法條并未更改。由于缺乏必要的法律基礎，EFSF在成立之初就確定其在完成階段性融資目標后，將于2013年7月終止。

EFSF類似于一個融資平臺，它由各個成員國提供擔保，然后發行EFSF債券進行融資，從而對需要救助的歐元區國家進行救助。目前EFSF已經累計向希臘、愛爾蘭和葡萄牙發放了1920億歐元的救助資金。

擔保就意味著不是真金白銀，EFSF的救助能力完全取決于它在市場上的融資能力。如果市場認為EFSF融資存在風險，比如法國的信用評級下降，其融資成本也會上升。所以說，EFSF的形式是不穩定的，市場一直以來也沒有停止過對EFSF的質疑和擔心，歐洲債務危機一步一步走向深淵也說明EFSF的缺陷很致命。

ESM則完全不同，它要求歐元區各成員國拿出真金白銀，可能形成7000億歐元的實繳資本。主要的出資國為德國、法國和意大利，分別占總出資額的27%、20%和18%。

但ESM的資本繳納并不是一步到位的，只有800億歐元是實收資本，而且是在未來五年內逐步上繳。到2012年下半年，各國實繳的資本只要求320億歐元，到2013年底另外繳納320億歐元，剩下的160億歐元則要求在2014年底繳足即可。更大部分的資本，大約6200億歐元屬于催繳資本，這部分資本只有在歐元區各成員國出現嚴重問題時，才會緊急要求各國上繳。

如果西班牙或者意大利尋求ESM救助的話，其資金在短期內可能存在不足。而且在緊急的情況下，催繳資本能不能夠按時到位也存在極大的不確定性。

市場有傳言，ESM可能會申請銀行牌照，這樣它就可以名正言順地獲得歐洲央行的貸款。繞了一圈又回到了歐洲央行那里，畢竟只有歐洲央行的資金是“無限”的，只要開動印鈔機就行了。這相當于歐洲央行變相的向各國政府融資，這與OMT中直接購買邊緣國家的國債似乎也沒啥本質區別。

不管ESM會不會變成一個銀行，由于德國在ESM中將繳納27%的資本，相當于有27%的股份，是第一大股東，德國將對ESM發揮決定性的作用。

歐洲央行推出OMT，一直遭到德國央行行長的強烈反對，這也是歐洲央行決策中遭到的唯一反對票。但歐洲央行的決策機制是，由6個執行董事和歐元區17個國家央行行長投票，德國只有一票的力量，要想根本改變歐洲央行的決策很難。但是，當歐洲救助機制進入ESM時代后，德國的話語權無疑將大大增強。