美國真的安全嗎?

7%的回報率已經無法實現

2月份，紐約市市長邁克爾?布隆伯格前往該市的國有企業討論養老金融資方案，他告訴一名立法人員，“如果我希望給你一條理財建議，那就是‘如果有人向你保證你的資金在你接下來的有生之年能夠獲得7%的回報，你應該當心，并確保此人不是又一個麥道夫’。”

我不能確定在這個“新常態”時代7%的回報率是否能夠實現，因為國債的真實利率已經為負，并且金融壓制主宰著債券和資產市場。

然而，很多養老金及負債結構都假設7%是最低的回報率門檻，除此之外，市長大人的評論之所以讓我感到震驚，是因為全球范圍內一些立法人員擔保投資回報的假設。

即使麥道夫及其龐氏騙局現在已經煙消云散，但最近所發生的事情表明，不僅銀行和保險公司，也包括主權國家，都不能保證能夠返還本金，更何況投資的回報，如果名義回報率能夠達到7%，這些投資能轉移至任何地方。

希臘就很好地告訴了我們，如果在資金、信貸和金融投資依賴于以往的信貸擴張速度，一旦信貸放緩，而不是削減政府支出將會發生什么樣的情況，能實現7%的回報嗎？

即使獲得的回報率更低，希臘、西班牙以及大部分除了德國之外的歐元區債券投資者也會非常高興，他們都在請求重現當年的“威爾?羅杰斯”式減免，這個叫法來自于他在20世紀30年代的言論：“與投資回報相比，我更關心投資本金的返還。”

如果能夠以面值收回之前的投資，全球數以萬億計的美元、歐元和日元投資都會清償，并且靜悄悄地將其存在安全的地方。

債務危機不能以更多的債務解決

全球投資者迷戀于歷史上的周期性趨勢，而不是常見的去杠桿化動態，他們未能意識到，從歷史上來說，一旦聲稱永久存在的資本主義繁榮機器出現過高的債務，經濟及其金融市場重新恢復正常往往需要數十年，而不是數年時間。

債務危機可以使用更多的債務解決嗎？是的，但初始債務水平必須非常合理，并且各國央行能夠準確把控債權人與債務人之間的微妙關系——各方都認為其在以及現在與未來資金配置的風險和回報方面做得很好。

但是，如果債務占GDP的比例，或者債務利息占家庭收入的比例，或者借款人與貸款人資產負債表期限結構的比例（短期與長期）失衡，那么運轉良好的資本主義引擎可能熄火，并且在一些情況下——例如希臘——會上凍。此時，債務危機就不能通過更多的債務“治愈”，其形式可能表現為量化寬松或者長期票據融資計劃，或者歐元區、ESM、IMF以及任何其他機構所創建或將要創建的隱含防火墻。

事實是，通過維持接近于零的利率，只能稍微緩解目前的全球債務負擔，除了希臘私人債權人參與計劃（PSI）或者少數的美國私人抵押貸款債務之外，其他救助計劃在后雷曼時代已經枯竭，這些計劃只不過是將資金從一個口袋轉移至另外一個口袋。

銀行、保險公司和共同基金已經將危機轉移至歐元區，或者西班牙和意大利的銀行，最終會轉移至歐元區核心國家德國。希臘決定留在歐元區，或者歐元區南部周邊國家變得更為健康，或者美國在11月份的總統大選結果非常重要嗎？并非如此，真正的經濟增速才至關重要。

目前全球正在經歷真正的債務危機，這種危機最終可以通過兩種方式治愈：（1）違約；（2）印刷更多的貨幣，通過通脹消除債務。這兩種方式對債券和股票持有人來說都是毒藥，這就是7%的回報率——無論是否有保證——非常滑稽的原因。

為了尋找神話般的回報，投資者已經將債券和股票資金轉移至PIMCO所謂的“較干凈”國家。雖然收益率高達7%，但由于不愿陷入歐元區南部國家——“GIIPS”的泥沼，投資者寧可原則收益率為零的兩年期德國Schatz，或者近乎滑稽的、收益率為零的30年期英國債券，因為他們認為這樣做至少可以保證本金。然而，30年以來，英國的投資者只能保證自己獲得等于或者低于未來購買力的回報率。

布隆伯格市長看起來有一個“蘇菲”選擇——收益率為7%并且深陷債務困擾的西班牙“polo衫”，或者美國的收益率為零，并且已經漂白但仍有污漬的“襯衫”，尊敬的市長以及所有其他投資者必須決定現在的情形是否正如莎士比亞所說“即使換了其他名字，玫瑰終究還是玫瑰。”如果換了個名字，干凈有污點的襯衫就變成臟襯衫了嗎？如果事實并非如此，在全球債務危機不斷發酵期間，是否存在收益率接近于零的“干凈但有污點”的國家呢？

美國的“襯衫”真的干凈嗎？

很明顯，觀察家必須承認——正如評級服務公司一樣——有些國家確實好于其他國家，例如那些初始債務狀況沒有超過歷史正常水平的國家、可以以其自身貨幣印刷和發行債務的國家、擁有合理貿易余額的國家、強調財產權尊嚴的國家、主宰全球軍事舞臺的國家、擁有創新和教育優勢的國家……以上很多條件都將投資者指向了最終的“避風港”、最干凈的臟襯衫、冠軍中的冠軍、玫瑰中的玫瑰——美國。

我對此毫無疑議，市場動向已經確認了這一點，而且我在2011年的經驗也驗證了這一點。在債務危機中，不要輕視美國，尋求避風港的資金會發現，美國深度和具有流動性（通常為Aaa級）的債券和股票市場是安全的。

然而，有些時候穿著干凈但有污點襯衫的國王可能會換裝，或者根本就不穿衣服——如希臘——就像很多或者大部分人一樣。

圖中表明了美國的債務與GDP之比已經接近100%，雖然短期內不會構成威脅，但如果這種趨勢持續上升，則可能出現7％-8%的年度赤字，通過真實負利率進行融資可能會緩解這種狀況，如果什么都不做，五年之內這一比例將會上升至125%。

然而，希臘目前的債務與GDP之比讓人吃驚，美國也同樣，美國政府對30年期國債利息和本金的堅定承諾已經接近其實際負債。如果根據與目前15萬億美元未償債務相同的現值基礎進行衡量，社會保障、醫療保險和醫療補助負債總額將會是現在的四倍，根據中立、非政黨色彩的管理及預算辦公室（OMB）對未來負債的估計，這一總額為66萬億美元。

此外，研究表明，州政府和地方政府的未融資負債為38萬億美元，加起來將使得圖中的直線飆升為GDP的800%。我們有什么資格看輕希臘呢？

當他告訴立法人員警惕那些名字不是“麥道夫”但尋求7%回報的任何人或者公司時，布隆伯格市長確實指出了事情的一個方面，但他沒有說美國總統——過去、現任和未來的——正在計劃一項具有相似特征的融資計劃，將美國資產負債表中的66萬億美元負債想象為一個巨大的實物支付（PIK）債券，雖然這種債券是出現在垃圾債市場，但公司債市場也有。

與以越來越多的債券支付所承諾的實際當期利息不同，這種債券是以實物進行支付，這就是社會保障（8萬億美元）、醫療保險（23萬億美元）、醫療救助（35萬億美元）的實際情況，后者是每年撥款，因此是假設為實際債務。

美國國債是一種巨大的PIK債券，根據舊常態3%的真實增長率只能得到部分支付，或者由美聯儲簽發支票從而通過通貨膨脹將債務和債券持有人的真實本金同時消除。

因此，我將告訴投資者的是：在這個世界上，問題較少的國家已經不多，投資市場中時機的選擇非常重要，美國只是目前被認為是最干凈的國家，這就是PIMCO持有美國資產的原因。

但是，事情會發生變化，干凈但有污點的國家并非一成不變。在長期內，它們可能改變自己的名字、評級或者至少其名聲。