一汽集團整體上市之惑

一汽集團是四大汽車集團中唯一沒有實現整體上市的車企。不過在一汽集團籌謀上市的數年間，旗下兩大上市公司一汽轎車（000800.SZ）、一汽夏利（000927.SZ）凈利潤連續出現大幅下滑，對一汽集團的利潤貢獻也逐年走低；一汽集團利潤水平卻逐年攀升，一汽集團或在為可能到來的換股吸收合并做好鋪墊。

旗下兩上市公司現虧損 集團利潤卻飆升

目前，一汽集團已經將所持一汽轎車、一汽夏利股份注入到新成立的一汽股份之中，一汽股份成為一汽集團整體上市的載體，眾多機構預計一汽集團在今、明兩年實現整體上市是大概率事件。

但就在關鍵時刻，旗下兩大上市公司業績卻出現下滑。2011年一汽轎車凈利潤僅為2.2億元，相比于2010年降幅高達88%；一汽夏利2011年凈利潤也僅為1.1億元，同比減少64%。其中，一汽轎車已經連續三個季度業績出現虧損，2011年四季度曾一度虧損5.4億元。

在年報中，一汽轎車和一汽夏利將業績下滑歸咎于宏觀環境不振以及乘用車市場受沖擊。但與上市公司“非正常”的下滑同時，一汽集團仍然高歌猛進。按照一汽集團官方公布的消息，2011年集團實現主營業務收入3464億元，同比增幅達到27%。

盡管一汽集團并未透露凈利潤水平，但中誠信國際信用評級有限責任公司出具的評級報告顯示，2011年1-9月，一汽集團實現經營性業務利潤230億元，接近于2010年全年258億元的經營性利潤。以2010年的水平計算，258億元經營性業務利潤加上51億元投資收益，最終獲得144億元凈利潤。考慮到2011年一汽豐田帶來的凈利潤下滑5%，估算投資收益約為47億元。據此計算，一汽集團2011年獲得的凈利潤約為177億元，同比增長23%。

如果我們將考察范圍擴大，則可以明顯地看到，一汽集團謀劃整體上市的數年間，兩大上市公司對集團業績的貢獻度逐年大幅降低，到2011年已經變得微乎其微。

如表所示，一汽集團盈利由2008年的37.5億元增加至2010年的143.9億元，2011年達到176.9億元（估算）。與此同時，兩大上市公司對一汽集團的利潤貢獻度則呈逐年下降趨勢。

經過計算，2008年-2010年，兩大上市公司對一汽集團貢獻度分別為17%、10%、8%。按照估算結果，2011年上市公司的貢獻度甚至降至1%。

此外，即使不考慮對集團的貢獻度，在扣除來自一汽豐田的投資收益后，上市公司2011年的業績已經足夠挑戰投資者的一向觀感。一汽轎車、一汽夏利2008年-2010年合計凈利潤（扣除一汽豐田）分別為3.6億元、8.6億元、8.5億元，業績大體平穩。但到了2011年，兩家公司合計出現約9億元的凈虧損額度，令市場詫然。

業績變臉降低換股吸收合并成本

某券商分析師向本刊記者表示，一汽系上市公司在2011年業績下滑幅度之大遠超預期，不是宏觀環境所能簡單解釋。長安汽車、江淮汽車下滑幅度不過五成，即使是風波不斷的比亞迪降幅也控制在50%以內。“一汽系盈利驟降，不排除為集團整體上市做鋪墊”。

目前來看，一汽集團準備的多種上市方案中，由一汽股份IPO，并換股吸收合并一汽轎車、一汽夏利的方案最有可能。在此過程中，除了IPO需要好的市場融資環境外，與原有上市公司的換股價格對于整體上市也至關重要。

汽車業內人士告訴記者，換股價格需要考慮到原有上市公司凈利潤水平以及市盈率狀況。原有上市公司凈利潤水平越低，在一汽股份中占比越小，原有股東最終換得的持股比例也將越少，一汽集團整體上市所能獲得的利益也就最高。

如果僅以盈利水平和市盈率來判斷，2008年至2011年，兩大上市公司歸屬于非集團的凈利潤分別為5.6億元、8.6億元、10.2億元以及1.6億元。同期，一汽集團凈利潤分別為37.5億元、93.7億元、143.9億元以及176.9億元。2008年，兩大上市公司股東換股吸收合并能夠兌換13%的股份；如果按照2011年狀況實現換股吸收合并，僅能獲得1%的持股比例。

實際上，一汽集團調節凈利潤，實現盈余管理的做法確實存在。2011年，一汽轎車突然變更其會計政策，將固定資產使用年限及殘值率作出調整，由此減少了2011年凈利潤1億元，占一汽轎車2011年2.2億元凈利潤約50%。

此外，兩大上市公司與一汽集團的關聯交易在2011年也大幅增長。以一汽轎車為例，2011年，一汽轎車接受一汽集團提供的勞務所產生的關聯交易總額達到99億元，而2010年僅為2億元，其中主要為與一汽進出口有限公司的委托購匯業務。

2011年，在出售商品的關聯交易中，在“市場價格”下，一汽轎車向一汽解放汽車有限公司出售備件6200萬元，2010年則不足4萬元；向一汽大眾出售備件3.7億元，而2010年該項交易僅為268萬元。

重組、整體上市題材一直備受市場關注，高華證券于近日下調了一汽轎車盈利預測，將2012年凈利潤預測下調46%，但高華證券指出，投資者可能因為現金選擇權而高度關注一汽系。

高華證券稱，投資者可能會將潛在換股的現金選擇權視為一汽轎車股價的下行保護，只要未來換股安排較現金選擇權存在一定溢價，便會吸引投資者。高華證券認為，廣汽—長豐之間的換股方式提供了先例，如果一汽集團為原有股東提供必要的現金選擇權，便足以支撐一汽系的股價。但旗下上市公司業績變臉，讓這樣的套利機會存在不確定性。