中國遠洋的財務救贖

作為第一家從H股回歸A股的航運公司，中國遠洋（601919.SH）自2007年6月登陸A股市場以來，一直受人關注。2008年金融危機前，中國遠洋業績良好，股價連創新高，但從2009年開始可謂冰火兩重天，2009年虧損75.4億元，2010年又轉為盈利67.6億元，2011年再度變臉成為“虧損王”，到了2012年一季度又曝出27億元的巨額虧損。

中國遠洋當前面臨的困境很大程度上可以回溯到公司在2008年航運行業的鼎盛時期對市場發展趨勢的誤判。公司在FFA期貨市場買入大量看多頭寸，同時在租金高企時租入了大量船舶。金融危機影響擴散后，干散貨現貨市場運價大幅下跌，導致2008年公司持有的FFA協議公允價值變動損失達53.8億元。在近年來運輸收入大減的同時，中國遠洋卻仍需履行在2008年租金高企時租入的大量船舶合約。在運費沒有大幅反彈的年份，公司的虧損似乎是必然的結果。從2011年8月起，中國遠洋發生的一系列重大人事調整顯示公司管理層面臨巨大壓力。

面對歐債危機不斷加劇，美國經濟復蘇緩慢的全球經濟環境，2012年也將是艱難的一年，中國遠洋的新任管理層為何會對其近期業績做出巨虧的會計選擇？對于2012年的業績，管理層有何動機進行規劃？

年末巨虧之惑

從中國遠洋2011年第一季度至2012年第一季度共五個季度的主要業績指標來看，2011年虧損主要由四季度引起。從公司管理層大變動后的報表可以看出，2011年三季度業績開始顯著惡化，毛利率由二季度的-1.9%下降為三季度的-5%；四季度在公司營業收入環比減少9.8%的情況下，營業成本反而上升了1.6%，導致公司的毛利率陡降為-18.3%。僅該季度中國遠洋的營業利潤就虧損46.4億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤則虧損56.7億元，超過當年總虧損的一半以上。那么，中國遠洋2011年四季度的巨虧及毛利率的顯著惡化到底是由于市場環境變化導致，還是新的管理層有意集中釋放虧損？

圖1顯示了波羅地海運費指數BDI與中國出口集裝箱運價指數的月度走勢圖。代表散貨船運價的BDI指數在2011年三季度好于二季度，四季度達到近期最高，平均值為1812，遠好于三季度平均值1594。同時，2011年四季度CCFI均值為930，比三季度下降了5.8%。根據這些運價季度平均數和表2報告的散貨船及集裝箱業務量，可以估計出大致的季度營業收入變化。公司四季度集裝箱業務收入應比三季度大致下降11.5%，而散貨船營業收入應大致上升1%。表1顯示，四季度公司營業收入環比下降9.8%，與我們的估計基本一致。

但令人疑惑的是，中國遠洋在2011年四季度的散貨船業務量比三季度低11.1%，集裝箱業務量比三季度業務量低6%， 為何營業成本反而高1.6%。同期的新加坡船用燃油平均價僅上漲了2.5%左右，遠不能解釋營業成本和船運業務量變化的差異。在2012年一季度，公司的毛利率從上季度的-18%忽然反彈至-3.3%，主要反映了營業成本的大幅下降。結合2011年四季度，此變化趨勢不由使人懷疑中國遠洋在2011年底進行了成本的集中釋放，有意加大虧損。

違約金及租船合同計提虧損將損失提前

中國遠洋2011年營業外支出比2010年大幅增加，由2010年的12.3億元增加為19.9億元，主要增加部分為 “賠償金、違約金、滯納金及罰款支付”。中國遠洋通過 “提前還船實際支付的違約金增加”將虧損的高價租船合同提前結束，由此導致超過5億元的一次性虧損。

此外，中國遠洋在2011年就按預計BDI指數平均1500點提前確認了高價租船合同預計的14.3億元損失，同比增加了21%。

其財報顯示，“對于已經租入的船舶，本集團根據散貨船公司的經營特點，在確認虧損合同時，同時分析該租入船合同和對應租出船合同是否存在虧損”，一旦預計產生虧損，則“確認為預計負債，并計入2011 年年度損益（‘營業外支出’項目）”。此類預計負債的確認和計量在很大程度上依賴于管理層的判斷，因而“虧損合同”很容易成為公司利潤的蓄水池。比如，中國遠洋在2009年就以虧損合同預計負債計提了14.2億元損失，但同年回撥了2008年的計提52.4億元；2010年計提了11.8億元的損失，但同時回撥了2009年的全部計提14.2億元；在2011年計提了14.3億元，又回撥了2010年的計提11.6億元；在2012年一季度新計提了8.5億元的損失，同時又回撥了約10億元2011年所計提的損失，從而大幅增加了利潤。

巨額虧損仍交大量所得稅費用

表4顯示，2011年公司按稅法及相關規定計算的當期所得稅為4.8億元，經過5.5億元遞延所得稅調整后所得稅費用為10.3億元。有意思的是，2011年相比2010年利潤總額減少了170億元，但公司實際繳納所得稅費用僅下降了1.7億元；與同為巨虧的2009年度相比，2011年多虧損15億元，所得稅費用合計卻要多出6.1億元。這些不同年份所得稅費用的反差暗示中國遠洋也許在利用所得稅費用進行盈余管理。近年來的數據表明，中國遠洋從2009年開始一直在多交稅來產生遞延所得稅資產，這將為未來年份公司使用遞延所得稅資產抵稅以增加稅后利潤埋下伏筆。

消化高價租船合同

表5顯示，中國遠洋的自有散貨船隊自2007年起一直在逐漸增加，但租賃散貨船隊在2008年達到最高的233艘，之后雖然艘數有所減少，但噸位并未顯著下降。從2011年上半年開始，租賃的艘數和噸位開始迅速下降，到2011年底更是陡降為141艘船、1464萬噸運力。租賃運力占總運力的比從2010年底的54%下降為2011年底的43%，這與年報所宣稱的提前退租相對應。

由于2008年之后中國遠洋基本沒有再追加訂單，可以判斷目前租賃的運力依然是2008年或之前簽下的5年期長租。其中好望角型散貨船的租金在2008年6月曾達到7萬-8萬美元，而目前價格僅為1萬美元左右。因此，租賃運力占比的大幅下降將會極大降低公司的營業成本。大部分早期高價長租合同將于2012至2013年到期，因而在今明兩年內中國遠洋的營業成本將擺脫2008年的陰影回歸常態。

虛擬股票期權對高管的激勵

中國遠洋在2011年批準了股權增值計劃，向高級管理人員授予一定數量的“虛擬股票期權”，在授予日起的第3年至第6年（即2013-2016年），每年將允許至多行權25%。盡管高管們并不實際擁有股權，但將獲得“虛擬股票期權”對應數量的實際股票股價上升帶來的收益。

此項股權增值計劃使公司的高管們有較強動機在2013年之前多報虧損，并將利潤轉移至2013年后釋放出來。

結合所觀察到中國遠洋近期的會計選擇，我們認為，如果二三季度全球經濟環境未能大幅好轉，中國遠洋今年不可避免將被ST， 因而公司將繼續采用保守的會計政策，很可能導致2012年度再次巨虧。然而，隨著利空出盡，2013年中國遠洋的業績有較大幾率大幅反轉。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授及全球運營領袖項目MBA學生