回購疑云(上)

A股市場上，大額回購通常被解讀為市場見底、股價低估的信號，投資者亦梳理出適合回購的股權比率、資產負債率及經營現金流等方面標準，以期從中尋找投資機會。

不過，通過對2011年初至今計劃進行大額回購的五家上市公司的考察，我們發現，股份回購未指示A股市場與個股股價見底，亦難以進行短期炒作；同時，與通常的標準相去甚遠的長安汽車（000625.SZ），回購預案發布后的收益率卻最高，主要是回購前的B股低估值。

在選擇回購還是增持上，上市公司存在諸多不同考量因素。長安汽車完成回購后不久，公司控股股東又進行了增持，這些資本方面的運作不僅僅涉及到AB股市場割裂導致的投融資扭曲行為，更反映出回購與增持兩種方式的差異。當大股東并非基于現金回報股東而是存在其他目的時，增持運作便利性就遠遠強于回購，比如較早前美的電器（000527.SZ）購入小天鵝B（200418.SZ），最近的案例是伊泰B（900948.SH）。

上市公司回購背后各有心事。以魯泰A（000726.SZ）為例，大額回購能夠增厚公司凈資產收益率，可以減輕魯泰A股權激勵考核的壓力，并且回購預案中的期限與溢價率安排使公司具有較大的靈活性。考察歷年分紅情況可見，健康元（600380.SH）大額回購的一個目的可以理解為現金回報投資者，但隨后的大股東減持行為卻增加了投資者的疑慮。寧波華翔（002048.SZ）在第一次回購預案公告10天后，其第四大股東便消失于前十名股東行列，其第二次反常的巨額“折價”回購預案，在某種程度上更像是對投資者的一種背書與撫慰。

單純就大額回購而言，將其視為上市公司回報股東的一種形式，亦即視作實質上的一種現金分紅，可能更加理性與正常。在監管規則框架內，在保證企業正常經營的前提下，由于規避了股息稅，所以回購能夠使得中小股東利益最大化，遠遠好于一些大盤藍籌的“高額現金分紅+巨額再融資”的投資者回報模式。只是，善器需要善用。

溢價率分化

有市場人士認為，大量上市公司回購是熊市見底的信號。根據梳理，自2011年初至目前，剔除股權激勵相關的回購，實施或計劃進行大額回購的上市公司僅有五家（見表1）。這或許讓部分看多的趨勢投資者陷于焦慮。

這五家上市公司回購價較公告日前收盤價的溢價率從-15.58%至66.37%不等。其中，唯一計劃兩次進行回購的上市公司——寧波華翔，第一次回購方案的溢價率為11.97%，而第二次回購方案又創新性的設計為兩期，第一期溢價率為-9.09%，第二期溢價率為-15.58%。

盡管寧波華翔在回購預案中認為：“公司看好中國汽車行業的未來發展，公司也面臨著較好的發展機會。從歷史看，目前公司的估值（市盈率）處于低位，公司本次使用經營中富余資金結合自籌資金回購部分股份，將有利于維護公司資本市場形象，保護廣大投資者的利益。”然而，第二次預案回購限價與公告前股價的較大折讓，不禁讓人困惑，是公司對自身未來股價并不樂觀，認為目前股價高于公司內含價值，還是為了其他原因而意圖穩定股價？

長安汽車的回購股價就比較慷慨了，其回購長安B的回購限價較公告前收盤價溢價率高達66.37%。不過，這種慷慨似乎并未照顧到A股投資者的心情，其回購限價為3.76港元，與A股的收盤價4.39元比較相距甚遠。

長安汽車在預案里介紹，回購價系參照目前國內證券市場汽車板塊上市公司平均市盈率、市凈率水平，結合A股市場與B股市場的估值差異。長安汽車亦指出：“近期公司B股股價已經明顯背離公司實際的經營狀況和盈利能力，價格表現與公司的內在價值不相符，公司的投資價值被嚴重低估，給公司形象帶來了負面影響，不利于維護廣大股東利益。”綜合這些表述與具體的回購限價，在長安汽車指出長安B股價被低估的同時，似乎隱含著長安A被高估或至少未被低估的判斷。

回購金額方面，五家公司六次回購預案的金額自5500萬元至11億元不等，回購比例在1.90%至29.60%的范圍。其中，唯一計劃折價回購的寧波華翔不論從金額還是從回購比例上都位列第一。

短期“剩宴”

為了探討投資者回報的問題，我們按回購預案公告后5日、20日與至今的三個時段來分別考查。其中，對前兩個時段的情況計算兩種收益率，一是按時段中的最高股價與公告日前收盤價來計算，旨在反映原持股投資者的收益率；二是按時段中的最高股價與公告當日開盤價來計算，旨在探討新買入的投資者的收益情況。對于回購預案公告至目前的第三個時段，按6月15日股價與公告前收盤價與公告日開盤價來計算兩種收益率，從而分別反映原持股與新進入的投資者至目前的回報投資，在此基礎上亦計算原持股者至目前與滬深300指數相比的相對收益情況（見表2）。

數據顯示，對于原持股者，公告后5日與20日的最高收益率比較可觀，平均分別為11.20%與14.57%，但至2012年6月15日卻是虧損10.83%，與滬深300相比的超額收益率為虧損2.80%；對于公告當日按開盤價買入的投資者，就沒那么幸運，公告后5日與20日的最高收益率分別為6.72%與10.00%，而至6月15日的虧損情況更加難看，平均虧損-14.92%。進一步，如果考慮到長安B在回購公告后股價出現連續漲停，新進入的投資者很難在公告首日買入，所以這種公告后追入的投資者的收益率實際上會更低。

也就是說，大額回購并未預示著市場與個股股價見底，比如健康元盡管回購公告后5日與20日最高收益率較高，但至目前已虧損超過40%，并且這一年多時間A股市場呈繼續下降趨勢。除了受整體市場影響外，行業情況亦超出回購的利好效應，比如至目前虧損最高的三家公司為寧波華翔（第一次回購）、健康元與德美化工（002054.SZ），分別隸屬于汽車、醫藥與化工三個行業，而在過去一年多時間里，這三個行業亦是每況愈下。

如果未來整體市場與行業變化難測，對于大額回購的上市公司是否適合短期炒作呢？盡管公告后5日與20日的最高收益率尚可，但這是根據期間的最高股價計算，而這種最高股價的判斷與市場及行業判斷相比，似乎更加困難。

剔除投資者對整體市場、行業發展及個股價值判斷等因素，單純就大額回購而言，將其視為上市公司回報股東的一種形式，亦即視作實質上的一種現金分紅，其實更加理性。

按此邏輯，在計算回購所增加的上市公司內含價值提升比率后，大可按一定的短期超額上漲的股價（如有的話）變現部分股權，從而實質部分現金落袋為安，取得穩定的現金回報。應該強調的是，這種“現金回報”與真正的股息相比是免稅的，比股息的含金量更高。按此來估算，對于原持股的投資者，按我們計算的公告5日內的平均最高收益率11.20%的一半左右，比如上漲5%的股價來獲取免稅的“現金紅利”與其他因素導致的市場溢價，就合理與可行得多了。

事實上，一些大股東正是這樣做的。在宣布回購預案后，健康元控股股東及實際控制人百業源投資于2011年4月6日出售公司股份2000萬股，占公司已發行總股本的1.52%。寧波華翔公告回購股份后的不到10個交易日里，第四大股東華寶信托拋售股票，并退出公司前十大股東行列。

低估值是硬道理

上述收益率統計顯示，大額股份回購并非市場見底、炒作概念上的盛宴，稱其為回報股東的現金分紅“剩宴”或許更為恰當。當然，這種統計也存在諸多局限性，一是樣本數量有限；二是樣本選取2011年初至今的情況，時間跨度較短；三是由于回購預案發布時間不同，A股市場情況不同；四是涉及不同行業上市公司，而不同行業有著不同的投資者判斷與市場趨勢；五是既涉及A股又涉及B股上市公司，兩種市場在估值水平、流動性、投資者結構等方面存在較大差異；六是每家上市公司情況不同。所以，針對具體上市公司的分析對于問題的探討不可或缺。

較早些市場對回購類上市公司有幾種特征總結，一是股權分散；二是低資產負債率；三是現金充裕；四是經營現金流良好；五是低估值。不過，數據顯示，五家上市公司的這些指標并非整齊劃一，甚至可以說差異明顯（見表3）。

然而，于股權比率、資產負債率及經營現金流方面皆與通常所認為的回購標準相去甚遠的長安汽車，其回購預案發布后的收益率卻是最高的。表4數據顯示，長安汽車資產負債率呈逐年上升趨勢。經歷2008年業績低谷后，隨后兩年凈利潤與經營活動現金流量大幅提升，但2011年第三季度兩項指標已顯疲態，分別為-1.42億元與-9.86億元。在這種未來趨勢不容樂觀的情況下，長安汽車2011年12月拋出回購B股預案，更合理的解釋是股價被低估。

長安B回購公告前股價2.26港元，與長安A相比的折價率超過50%，市凈率僅為0.6倍，靜態PE不足5倍。在當時的AB股市場所有上市公司中，長安B的相對估值水平位于低估值行列的前位。概括而言，這種低估值原因有多種，一是B股市場的整體系統性折價；二是當時汽車行業呈下行態勢；三是當時由于歐債危機、全球經濟放緩等多種因素導致世界各國諸多資本市場大幅調整。

對于2011年初剛剛成功進行公開增發融得巨資的長安汽車而言，以遠遠低于50%的折價率回購B股確是一種享受，類似于高價出售股份并超低價買回，同時亦在一定程度上增厚大股東的持股比例。

不過，與上市公司與長安B股股東充分享受回購不可同日而語，長安A股股東的收益率便遠遠不及B股股東。甚至，回購公告發布后長安A股股價連續下跌，回購公告前的收盤價亦成為公告日后20日的最高價。盡管至目前長安A超額收益率高達21.68%，但這與其說是回購的功勞，不如說是由于最近兩個季度盈利回升及投資者對汽車行業重拾樂觀所致（見表5）。