李東生增持懸疑

股價低迷之際，TCL集團（000100.SZ，以下簡稱“TCL”）董事長李東生再度出手增持了。

2012年5月4日至6月26日，李東生60天內五次增持公司股票，累計增持股票達到1607.07萬股，占總股本的0.19%。截至目前，李東生共持有TCL股票4.76億股，占總股本的5.61%。

針對此波密集增持，TCL高調發布了四次公告，一再宣稱李東生增持是“基于對本公司未來持續穩定發展的信心”。

情況是否真的如此？本刊記者查閱了TCL上市以來的眾多資料，通過對比分析TCL在過去8年的成長模式，追蹤募集資金去向，力圖還原真實的TCL投資價值。

上市8年多難言持續穩定發展

2004年1月30日，TCL以4.26元/股的價格發行9.94億股，募集資金25.13億元。此后的2009年和2010年，公司又通過兩次定向增發分別募集資金9.05億元和45.02億元，這三次募集資金總額已達63.03億元。

然而，其首發募集資金投資的3個技術項目皆因外部環境發生重大變化而變更，最終25.13億元的募投項目資金，只有7.5億元用于實際項目建設。據統計，2004年至2008年，募集資金承諾項目產生的四年收益之和僅為4.68億元，而公司曾預計其中兩個項目每年可量化的經濟收益就達3.44億元。再看2009年定增募集的9.05億元，全部投入液晶電視模組一體化項目后，在2010年年報中顯示產生收益3234.65萬元。

李東生曾強調，資本市場不斷發展是個大方向，但拿回的資金要對企業的業績有貢獻。然而，盤點TCL上市8年的業績，我們發現，其凈利潤（指“歸屬于母公司所有者的凈利潤”，下同）從2.45億元增至10.13億元，而8年中TCL有5年凈利潤同比下滑，因2005年和2006年巨額虧損還被實施退市風險警示。

8年間，TCL共實施了三次分紅，加上2011年一次10送10的送股，假設投資者在其IPO時以4.26元/股認購，此后一直持有，按照目前2元/股左右（兩次送股后）的價格，據測算，投資者在過去8年多的投資收益率約為25%，其年化復合投資收益率不足3%，這尚不及目前的銀行一年期存款利率。從資產回報率來看，TCL的ROE最高時為13.43%，最低時低至-46.71%，收益不穩定，與白電龍頭格力電器（000651.SZ）和黑電競爭者海信電器（600060.SH）形成鮮明對比（參考下圖）。

以TCL為代表的黑電企業表現為何遠不如白電企業？ TCL因何被曾經的弱者海信電器超越？

家電行業研究專家、帕勒咨詢資深董事羅清啟曾表示，黑電產品產業鏈過長，技術更新換代快，企業庫存壓力大，且面板等產業鏈上游關鍵部件和技術都掌握在外資手中，成本上升壓力大，影響盈利情況。反觀白電產品，技術含量相對較低，且較為穩定，更多依靠制造規模與品牌營銷。這也解釋了黑電盈利穩定性整體輸于白電的原因。

即使是2008年至2011年的黑電“黃金發展期”，在液晶電視普及年、LED液晶電視普及年、3D電視推出、智能電視推出等產業熱潮中，TCL也沒有跟上市場變化的速度。如2010年TCL扣除非經常性損益后的凈虧損高達2.33億元，其原因正是年報中所說的“未能及時把握市場從CCFL液晶電視向LED背光液晶電視轉型的市場機遇”。

為尋回行業龍頭地位，2009年，李東生決定上馬華星光電第8.5代液晶面板項目（下稱“華星光電項目”），項目計劃投資金額高達245億元。為此，TCL在2010年7月啟動第二次定向增發，募集資金45.02億元全部投入該項目。

至2011年8月初，華星光電項目實現投產之際，內地已有7條液晶面板高世代生產線，行業競爭日趨激烈。至今年5月，國內已建、在建或將建的8.5代線就有6條，南京中電熊貓更宣布計劃建設第10代TFT-LCD生產線。

生不逢時的華星光電在2011年10月量產后，迎來液晶面板全行業巨虧。2011年，華星光電虧損1.46億元。2012年一季度，華星光電綜合良品率提升至84.6％，繼續虧損1.24億元。

中原證券分析師胡鑄強認為，“即使良品率爬坡與產能利用率爬坡一切順利，在當前面板價格條件下，華星光電也將出現較大虧損……龐大的債務及利息支出與華星光電項目虧損將對公司今年盈利產生極大負面效應。”他預計公司2012年利息支出將近9個億。

另據TCL的2011年年報，華星光電項目廠房及設備轉入固定資產的金額為105.6億元，資產投資建設增加的在建工程為104.9億元，兩者合計約210億元。中金的研究報告指出，華星光電全面投產后每年的資產折舊將超過18億元，隨著產能提升，其巨額資產折舊導致的虧損將加大。

高調公告玄機

李東生此次增持還有一個令人費解的現象，即五次增持額度較小，即使累計也僅占公司總股本的0.19%，離增持2%必須披露的指標甚遠，那么TCL為何要頻頻發布增持公告？

TCL董事會辦公室工作人員王晉以“TCL信息披露公開透明”為由回答了上述疑問。相對而言，海信電器的增持公告就較為低調。2010年12月29日，公告稱，海信電子控股擬增持不超過總股本的2%。此后，海信電子控股至少3次增持，公司僅在2011年末公告增持完畢。

回顧TCL的公告，李東生上次有關股權變動的公告同樣引起諸多關注。

2011年5月23日，TCL公告稱，為清償借款，李東生預計未來三個月內減持股份不超過4000萬股，約占公司總股本的0.47%。該消息一出就引發市場對其套現獲利的質疑。

據悉，從2011年初開始，關于股權激勵、資本公積轉增股本、開發煤炭資源等公告不斷，“投資開發世界第一大稀土礦”、“運作緬甸礦產資源開發項目”和“參與稀土鎂合金的開發”等媒體傳聞亦不斷。在諸多利好消息的刺激下，TCL股價逆勢飛揚，從2011年1月末的3.9元/股迅速飆升至5月17日的6.86元/股，漲幅高達75.89%。而每10股轉增10股完成后，在李東生宣布減持的當天，股價仍高達3.01元/股（折合送轉股前的6.02元/股）。

此后，利好頻出、股價暴漲、減持套現路徑再現。2011年5月18日至20日，TCL高管及親屬共減持767.32萬股。至5月23日李東生宣布減持時，TCL投資者開始了大規模恐慌拋售。6月24日，以2.96元/股減持600萬股后，李東生被迫提前終止減持計劃，并承諾自6月26日起12個月內不減持本公司股份。

李東生減持風波過后，TCL又迎來機構投資者解禁后疾風暴雨般的減持。2011年的8月-11月，平安創新和蘇寧電器（002024.SZ）迅速離場，分別減持4.24億股和2.62億股。

眾高管及平安創新等減持8.62億股后，TCL股價一路重挫，于2011年12月22日淪為1.71元/股的廉價股。盡管在2011年年報的利好刺激下，今年2月公司股價曾恢復到2.53元/股，但此后受一季報凈利下滑82.77%的影響，股價再次下滑到5月4日的2.19元/股。

有投資者表示，TCL頻發增持公告護盤意味甚濃，然而目前暫未提振投資者對TCL業績前景的信心。以李東生首次增持的5月4日收盤價作參照，截至7月4日，TCL股價破位報收于1.99元/股，3個月后再次墜入“1元區”，這也意味著李東生的每一筆成交均出現賬面浮虧。

投資者關心的是，董事長李東生增持后，是否可以入場操作？仁者見仁，智者見智，但從歷史來看，高管買賣股票并非穩賺不賠，即便如董事長這樣最核心的人，也無法準確預測自己公司的股價。

2010年6月至2011年8月，曾靠研發股票分析和接收系統掘得“第一桶金”的騰訊控股（0700.HK）主席馬化騰，因與機構“對賭”騰訊股價失敗，不得不連續7次折價減持2000萬股，其中1000萬股以協議價67.8港元/股賣出，若每次減持按當天股價計算，馬化騰實際“虧”了17.48億港元。

事實上，騰訊控股的股價從2009年3月25日的55港元/股一路狂漲至2011年8月29日的179.6港元，增長了兩倍多，這是馬化騰簽訂“對賭”協議時絕沒有想到的。