經(jīng)濟更像1998

從當前面臨的困境看，中國經(jīng)濟可能更像1998年至2002年那段時期——經(jīng)濟觸底后并沒有回升，而是在底部持續(xù)了近5年時間。

之所以把宏觀經(jīng)濟的這輪調(diào)整和1998-2002年相提并論，主要是因為二者之間在以下幾個方面非常相似。

首先，從需求面看，兩個時期都面臨原有動力衰竭和新增長動力匱乏的問題。1998年至2002年的調(diào)整原因有很多，譬如亞洲金融危機的沖擊、宏觀政策的失誤，等等，但最重要的是，經(jīng)過改革開放20年的發(fā)展，衣食等基本需求和以家電為代表的耐用消費品基本得到滿足，新增長動力缺失。目前的情況非常相似，支撐過去十年經(jīng)濟高增長的兩大引擎雙雙面臨調(diào)整，房地產(chǎn)和出口面臨調(diào)整，中國亟需新的增長動力。

其次，從供給面看，二者都存在大量過剩產(chǎn)能需要消化。相對于需求，供給的剛性和路徑依賴性更強。伴隨居民基本需求的滿足，1998年前后，中國經(jīng)濟從相對短缺經(jīng)濟開始過渡到過剩經(jīng)濟，在商務部每半年一次的600多種商品供求調(diào)查中基本上沒有供不應求的商品，中國第一次出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，價格由此持續(xù)下行。目前的情況也非常類似，不少企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的壓力，價格下行，效益惡化。不僅僅是依附于出口和房地產(chǎn)的重化工業(yè)，如鋼鐵、水泥、煤炭、玻璃等需要消化過剩產(chǎn)能，甚至風能、太陽能等新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩情況也非常嚴重。這使得一般工業(yè)品制造業(yè)持續(xù)低迷，已經(jīng)連續(xù)5個月負增長。

最后，從金融領域看，這兩輪調(diào)整都可歸結(jié)為資產(chǎn)負債表性質(zhì)的調(diào)整。1998年時期的重災區(qū)是企業(yè)和銀行（在政企不分、政銀不分的情況下，實質(zhì)上也是政府）。地方的投資饑渴、預算軟約束，導致企業(yè)高負債、銀行高壞賬，企業(yè)負債率達85%以上，銀行壞賬率達30%，基本都處于破產(chǎn)邊緣。國家用了3-5年的時間，通過債務重組、剝離三產(chǎn)、下崗分流等措施逐漸消化了企業(yè)高負債；通過剝離不良資產(chǎn)、注資、引入戰(zhàn)略投資者等逐漸解決了銀行的問題，經(jīng)濟才重新恢復。

本輪經(jīng)濟調(diào)整中，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率總體健康，重災區(qū)換做了地方政府和銀行。就地方政府而言，經(jīng)濟調(diào)整帶來土地收入和稅收收入的下降，凸現(xiàn)了地方的債務和隱性債務問題，資金壓力加大，需要通過開源、節(jié)流、變土地財政為國有資產(chǎn)財政等方式優(yōu)化資產(chǎn)負債表。這一過程總體呈現(xiàn)收縮性，不利于經(jīng)濟恢復。就銀行而言，總體比1998年好得多，但也面臨經(jīng)濟調(diào)整帶來的壞賬增加的問題，并且經(jīng)濟底部持續(xù)的時間越長，壞賬暴露的會越多。目前中國銀行業(yè)不良率大概在1%左右，未來2-3年很可能會上升到2%的水平。在壞賬增加的情況下，銀行的理性選擇是惜貸，毫無疑問，這將影響擴張性貨幣政策的效果，使得寬貨幣、緊信貸的格局再現(xiàn)。

回溯上一輪調(diào)整軌跡，由于去產(chǎn)能、消化金融風險、培養(yǎng)新增長點需要的時間明顯長于一般的周期性調(diào)整，經(jīng)濟在底部徘徊時間比較長，可以概括為L型，共計兩個階段。一是L型的一豎階段，即1993-1998年，用了5年的時間；二是L型的一橫階段，即1998-2002年，連續(xù)5年GDP都在7%-8%之間徘徊（老的統(tǒng)計口徑），一直到2003年入世效應和住房商品化效應顯現(xiàn)才走了出來。

本輪調(diào)整從2007年開始，到目前已經(jīng)完成了L型的“一豎”，2012年開始則是L型的“一橫”。這一次，中國調(diào)整恰逢外圍異動，全球經(jīng)濟都需要新增長動力，花費的時間會比較長，從國際和國內(nèi)形勢看，可能也需要3-5年。

面對已經(jīng)開始的長時期調(diào)整，無論是企業(yè)還是機構(gòu)，都有必要做好充足準備。但是，現(xiàn)在的企業(yè)和金融機構(gòu)關注的更多是經(jīng)濟什么時候見底，卻對底部持續(xù)的時間沒有充分認識。毫無疑問，這將是未來一個很大的風險。

作者為申銀萬國證券

研究所首席宏觀分析師