以量壓價化解利率困境

宏觀經(jīng)濟很冷，但是政策工具已不豐富，已經(jīng)采取的穩(wěn)增長政策沒有明顯作用。財政政策是積極了一點，但是政府債務的累積，政府投資的效率，都是人們擔心的問題，而千呼萬喚的減稅政策遲遲沒有實質性進展。地方政府爭相出臺了一些刺激計劃，但刺激經(jīng)濟只能找銀行要錢，否則有可能只停留在計劃的層面。而且在實際利率升高的形勢下，刺激政策的成本也在增加，所以還要看貨幣政策。

貨幣政策方面，央行在六七月份連續(xù)兩次降息，但是由于通脹下行，實際利率還是頑強地上行。一年期存款實際利率，已經(jīng)從1年前的－3％上漲到1.2％，上升了4.2個百分點。消費、投資受實際利率的影響都很大，這么大幅的利率上升，當然會冷卻經(jīng)濟活動。

仔細看目前的利率結構，會發(fā)現(xiàn)貨幣政策其實陷入一種困境。

一方面，存款實際利率雖然為正，但只有1.2％。存款主要來自住戶部門，實際利率高一點有利于減少住戶部門對企業(yè)部門的轉移支付，逐步增加居民收入份額，有利于消費的增加和經(jīng)濟結構的改善。從這個數(shù)字看，降息的空間并不大。

另一方面，貸款實際利率已經(jīng)很高了。以一年期貸款計算，名義基準利率只有6％，但是PPI只有－2.9％，這樣實際利率高達8.9％。在這個資金成本下，賺錢并不容易，加上最近企業(yè)利潤率大幅下滑，企業(yè)貸款的積極性下降就不足為奇了。銀行貸款也就謹慎起來。最近半年以來，銀行間市場利率下行，既是因為貨幣政策有所放松，也與資金需求下降有關。從這個角度看，降低企業(yè)貸款成本是當務之急。

兩方面放在一起看，存款利率稍微偏低，貸款利率顯著偏高，貨幣政策處于進退兩難之中。

造成這一困境的是兩條，一是存貸差雖然因存款利率上浮有所收窄，但是依然太大，達到 2.75％；二是CPI顯著高于PPI，兩者差值達到4.7％，使得實際的貸款利率遠高于存款利率。

要破解這一謎題，其實也不是沒有辦法。貨幣的價格（利率）與數(shù)量（貨幣供應）是緊密相關的。倘若不能直接改變利率，可以通過改變貨幣供應而間接改變利率。大名鼎鼎的美聯(lián)儲前主席保羅·沃克，在上世紀80年代初期對抗美國的高通脹時，就采用過這一招。

目前存款利率不高的情況下，直接降息的方法不妥，但是通過增加貨幣供應而間接降低貸款利率依然可行，或者說以量壓價。增加的貨幣可以降低貸款利率，但是不會直接壓低存款利率，這樣就繞開了存貸差，實際上相當于是進行了一次非對稱降息。

增加貨幣供給，可以有兩種方式，一是降低存款準備金率，二是通過公開市場操作。相比較而言，后者的作用較小，需要反復操作，更適合作為短期流動性管理手段。無論用哪一種方式，增加的流動性都可以進入銀行間市場，影響銀行的資金成本，進而影響貸款利率。

目前，一年期SHIBOR利率依然有4.44％，比一年期存款基準利率高出1.2個百分點左右，也就是說中小銀行的融資成本比大銀行依然高了1.2個百分點，這勢必增加中小銀行的放貸成本。6月份企業(yè)的平均名義貸款利率依然在7％以上，中小企業(yè)的利率更高，即便比基準利率上浮20％，也達到了7.2％，實際上很多小企業(yè)的融資成本要高得多。

以量壓價的條件已經(jīng)慢慢趨于成熟。首先，經(jīng)過近幾年的培育，銀行間市場發(fā)展迅速，資金可以在不同機構之間流轉，形成一個競爭性的資金市場，而且SHIBOR已漸漸能夠很好反映資金成本，擔負起基準利率的功能。其次，債券市場已取得長足發(fā)展，企業(yè)可以通過發(fā)債而繞開基準利率。特別是最近半年以來，企業(yè)債券融資總額快速增長了5倍以上。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，7月份企業(yè)債券融資總額達到2487億元，超過社會融資總額的20％，是1月份的442億元的5.6倍。

這就是貸款基準利率太高的信號。倘若進一步增加貨幣供給，將進一步壓低市場里的實際資金價格，減少企業(yè)的資金成本。

作者為北京大學國家發(fā)展研究院副教授