惜貸依舊

7月份信貸惜貸特征明顯。央行貨幣金融數據顯示，7月份信貸增量僅5401億元，比6月份明顯回落。一般性貸款增量更只有3875億元。7月份票據增長1526億元，票據的快速增長表明“信貸額度”的價值正在快速下降。此外，對公部門的中長期貸款僅增長920億元。

繼6月份史上最強拉存力度使得存款月增量多增19062億元之后，7月份存款出現明顯回落，存款月增量少增13667億元，基本上反映了上個月底拉存力度回落的影響。由于基數原因，存款同比增速出現0.3個百分點的增長，提高至12.6%，但仍低于貸款的16.0%。預計全年存款增長12.0%。

逾期貸款明顯反彈

興業銀行（601166.SH）、華夏銀行（600015.SH）、浦發銀行（600000.SH）和平安銀行（000001.SZ）已披露的2012年半年報也驗證了銀行惜貸。首先是銀行貸款質量有較明顯的惡化。雖然前三家銀行的不良貸款反彈有限，但逾期貸款卻有明顯上升。興業、華夏上半年不良貸款僅增長4.97億元和0.85億元，同期浦發不良貸款反彈略高，達到18.61億元，但同期逾期貸款增量分別為22.77億、13.77億和55.39億元。

而平安的不良生成則繼續處在偏高水平。2012年二季度，其不良貸款繼續雙升，不良貸款余額環比增加5.23億元，不良率從0.68%提高到0.73%。

表面上來看，二季度不良貸款余額的增量少于一季度的11.53億元，但主要源于二季度有3.87億元的核銷。因此如果計算不良生成率，二季度為56BP，比一季度的74BP僅略有下降，上半年平均64BP，是已經披露半年報的銀行中最高的。而且，預計其不良貸款還將繼續反彈。

平安的上半年逾期貸款增長顯著，從84.71億元增至127.65億元。逾期貸款42.94億元的增長尚未完全反映在不良和關注類增量上，后二者上半年增量分別為16.76億和5.14億元。

逾期貸款是更客觀的指標，該指標的持續反彈表明了銀行貸款質量當前的壓力。以平安為例，假設80%的逾期貸款將進入不良（上市銀行平均不良貸款/逾期貸款在90%左右），則上半年平安根據逾期貸款計算的不良生成率達到107BP之多。

其次，息差穩定甚至二季度環比繼續上升。雖然浦發的凈息差二季度環比下降了16BP，但興業和華夏的凈息差二季度環比擴大了9和23BP。雖然貸款和生息資產利率在下降，但負債成本降幅更大。這反映了在貸款質量惡化背景下，銀行保持當前高存貸利差的強烈動機，這一點與2008年年底至2009年的信貸擴張形成鮮明反差。

逾期貸款占比上升反映了經濟景氣程度下滑對銀行還逾期貸款結構的影響。這也導致二季度惜貸情緒在蔓延。

票據貼現占比不斷提高

最近幾個月，一般性貸款的投放都不理想，就是一個需要充分重視的信號。4-7月份，一般性貸款的投放規模分別為4411億、5612億、8857億和3875億元，刨除行政壓力推動一般性貸款投放的6月份，其他月份一般性貸款投放難達市場預期。這反映了銀行惜貸正在抬頭并可能有進一步的發展。

惜貸情緒使得銀行迫切要求保持高的利差水平來對抗信用風險的上升，信貸投放意愿也因此在下降，突出表現在票據貼現占比的提高之上。例如華夏的票據規模比年初翻了兩倍，占比從0.61%提高到1.68%。

未來惜貸的繼續發展可以看兩個階段：當前階段，調結構的動作還不明顯，銀行的主要反應是降低一般性信貸投放意愿，維持高利差補償；第二階段，當高利差已經無法補償日益走高的信用風險并可能導致“逆選擇”，銀行就會轉向“調結構”，即大幅度增加對票據、按揭和大企業貸款的配置力度，而降低對風險貸款的配置比例。屆時客戶結構的變化，將會引導銀行凈息差下行。

部分抵消貨幣放松的效果

通常我們認為，惜貸情緒會表現為，在經濟下滑時銀行的放貸意愿下降；因此一方面信貸投放數量下降；另一方面信用風險溢價擴大，從而推動實際貸款利率維持在高位或下降緩慢。前者意味著經濟下滑時流動性的釋放也將更趨緩慢，而后者則意味著企業實際融資成本難有大幅下降。這兩方面因素從量和價上都部分抵消了貨幣放松的效果。

2008年11月份之后，政策的強刺激與市場的反轉給投資者留下了非常深刻的印象。但如果本輪經濟衰退下，還有些投資者期待著類似2009年的快速貨幣放松和巨量信貸投放，那么也許實際情況會使他們失望。究其根本，惜貸現象在2009年被人為抹平，但在這一輪衰退中卻不能忽視，這將會是這輪貨幣和信貸放松明顯不及上輪的重要原因。

2008年9月前后，當時的信貸管控其實已經放開。但當時銀行已經開始產生惜貸情緒，信貸投放徘徊在每月4000億元以下。此后隨著信貸投放演變為政治壓力，再加上政府主導的四萬億投資為銀行信貸提供了投放對象，最終才實現了信貸井噴。

因此，2009年惜貸現象是經濟周期中人為卸走的一環。但當時能夠人為打破市場正常周期，一是因為政府對銀行的行政影響力；二是當時銀行信貸投放能力充裕，包括良好的資產負債表、資本充足率、存貸比等；三是憑借強大財政實力，政府部門具備大規模上債務杠桿的空間。

當前環境和條件已經完全不可同日而語，宏觀政策已經不再具備人為抹去惜貸現象的基礎。上一輪銀行大力支持經濟復蘇的努力，換來的卻是貸款質量壓力、平臺貸款整頓壓力和再融資去杠桿壓力，這一輪銀行已經沒有積極性繼續為挽救經濟承擔成本。目前銀行仍在消化平臺貸款風險過程中，而且資本普遍都不充裕，存貸比壓力更是與日俱增，這些都顯著弱化了銀行的信貸投放能力。另外，政府財政實力已經顯著下滑。沒有政府項目作依托，銀行就算想要大規模放貸也沒有足夠的可投放對象。

未來企業融資成本的路徑

當前實體部門盈利能力下滑明顯，這與處在階段高點的銀行貸款利率形成鮮明反差。我們比較了非金融類上市公司的EBIT/IC與上市銀行平均貸款利率，發現二者的利差之低已經堪與2008年相比。考慮到上市公司代表了中國盈利最好的一批企業，而非上市銀行的貸款利率普遍高于上市銀行，相信有一批行業已經發現，借銀行貸款進行實業投資是不賺錢甚至是虧錢的。這一現象必然不可持續。

要扭轉這一現象，兩種可能的路徑是，一是類似2008年下半年的快速降準、降息，并佐以較大規模的財政逆周期擴張，再加上對銀行信貸投放的行政壓力，可能可以營造出一個準2009年的融資成本快速下行的環境。但我們認為這一可能性非常小。

二是貨幣政策或者財政政策有小規模的放松，但不良貸款的不斷上升推動銀行惜貸情緒繼續蔓延，其間信貸增量將繼續不振和貸款利率維持在高位。但維持在高位的貸款利率是不可持續的，因為當前實體盈利能力已經顯著下滑，這必然繼續造成不良貸款的進一步反彈。貸款質量的更大幅度波動，將推動惜貸現象進一步發展，迫使越來越多的銀行開始加大對票據、按揭和大企業貸款這類低風險貸款的配置力度。

而等到銀行更集中在低風險客戶這一細分市場上，信貸供需的議價能力就會發生明顯轉換，銀行當前處于歷史高位的議價能力將顯著下滑，從而在事實上降低融資成本，解決（EBIT/IC-貸款利率）偏低的問題。

降息有用嗎？用處非常有限。根據央行數據，6月份下浮貸款僅占7.92%。當絕大部分交易在最低價格上方完成時，繼續調低最低價格難以對實際價格產生影響。

具體到投資，惜貸意味著銀行的高貸款利率可持續性會比基于2009年的經驗做出的判斷更長一些。美國的經驗是聯邦基金利率下降10-24個月之后才看到實際貸款利率的下行，而我們距離前期貨幣市場利率的高點僅半年不到。這意味著銀行凈息差仍可能小幅高于預期，但貸款質量將會不斷承受壓力。不過考慮到當前銀行實際撥備仍然高于當期不良貸款的發生，例如興業、華夏和浦發銀行，上半年雖然新增了22.77億、13.77億和55.39億元逾期貸款，但同期撥備計提規模分別達到28.52億、20.68億和56.83億元，普遍高于前者。考慮到貸款發生不良的預期損失率不可能達到100%（即使是當年剝離到資產管理公司的四大行的不良貸款，回收率仍然有1/4左右）。仍然非常厚實的緩沖墊意味著信用成本率上提的壓力不大。

作者為東方證券銀行業分析員