業績突擊來了

8月是上市公司中報披露密集期，在宏觀經濟不景氣的情況下，上市公司交出漂亮業績的難度加大，應收賬款成為了企業調劑業績的一個手段，而這與上市公司管理層和大股東的動機密切相關，投資者當小心這種業績大爆發的后遺癥。

用友軟件盈余管理保增發

在軟件行業業績普遍不好的情況下，用友軟件逆勢飄紅。

用友軟件2012年上半年營收增長17.3%，其中二季度單季增長24.2%，超券商預期大約10個百分點。

超預期與公司中期末應收賬款大幅增加相關。每年年末一度的年會提前至5月舉辦為全年業績帶來一定增量，增值稅退稅返還、有效的費用控制及下半年巨大的費用控制空間，用友軟件有盈余管理為即將到來的增發保駕護航之嫌。

“公司今年上半年應收賬款同比增長，外部原因為宏觀經濟不景氣導致的下游企業資金面偏緊。”用友軟件高級副總裁鄭雨林對本刊記者如此解釋。

2012年6月30日，用友軟件公布的《非公開發行股票預案（修訂稿）》顯示，擬以不低于13.58元/股的價格非公開發行不超過13833萬股股票，募集資金不超過18.8億元，用于用友下一代企業與政府應用系統、用友云服務（北京）中心、用友業務外包服務（南昌）中心項目建設。

二季度業績超預期與之前的報表差別甚大。比如，公司2012年一季度營業收入同比僅增長2.64%至4.85億元，增幅為近5年最低。與此同時，公司一季度末應收賬款相比期初下降3768萬元至12.29億元。但二季度應收賬款大幅提升至16億元，單季就增加了3.7億元。

對此，鄭雨林表示，“一季度為軟件行業的簽單淡季，但同時也是應收賬款回款小高峰期，因為上一年有一部分簽單款項在第一季度收回。因此應收賬款在一季度略微下降；而二季度為公司的簽單旺季，因此收入單季增加7.45億至12.3億元，超出市場預期就可以理解了。

“宏觀經濟環境因素影響會導致回款周期減慢，但是這中間還是有一定的調節空間的，因此收入確認條件是可以更嚴格一些的。”一位不愿具名的會計人士指出。

用友軟件2011年末應收賬款占總收入的比例就已經超過30%。鄭雨林表示，“在接下來的時間里面，公司對業績確認會采取更加謹慎的原則。從全年來看，軟件企業把應收賬款控制在整個收入的25%內是比較理想的狀態。”

有效地控制費用也使得公司二季度業績好于預期。用友軟件2012年1-6月銷售費用同比增16.6%，管理費用同比僅增長11.4%，均低于17.3%的收入增速，更低于2011年中期這兩項費用的同比增速39%和40%。

隨著公司高端業務比例的上升，用友軟件的業務宣傳費及辦公費用、業務招待費及差旅費等應該同步增加，但用友軟件中報銷售費用項下的業務宣傳費及辦公費用都同比下降，業務招待費及差旅費等也僅是小幅增加。

“這兩年公司對差旅費還是做了很多的控制，不必要的差旅控制下來，更多通過遠程來做，通過互聯網來做，確實降低了很多差旅成本。但這塊成本相對于人力成本來講節約的還是很少，我們主要的增長在人力成本。上半年銷售費用提高得很快，最主要的原因就是增加了近1000人。”據鄭雨林介紹，公司今年人員增長不高，在個位數以內，規模擴張的壓力較小，因此下半年費用控制仍有一定的空間。

此外，公司每年年末一度的年會今年提前至5月舉辦，除極少部分為中期業績提供增量以外，主要貢獻也將在下半年體現。鄭雨林表示，“年會上會有部分訂單及采購意向形成，年會一般會對下一年的業績產生影響。”

紅日藥業解禁前夕業績暴漲

2012年10月30日，紅日藥業（300026.SZ）將有近1.45億股首發原股東限售股份解禁。在解禁前夕，公司業績在第二季度出現爆發式增長。但仔細推敲，公司應收賬款激增背后是經銷商備貨、血必凈銷售的高增長難以持續；另外的增長動力中藥配方顆粒隨著銷售基數的增大，未來銷售增速也會放緩。

2012年上半年，紅日藥業實現營業收入約4.62億元，同比增長106%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.08億元，同比增長150%。超預期的業績受到市場追捧，8月1日晚間披露中報后，公司股價在之后9個交易日累計上漲超過38%。

多家券商認為，公司上半年業績高增長的原因之一在于，隨著2012一季度末公司渠道整合清理的結束，血必凈今年第二季度的銷售出現爆發性增長。

今年上半年，血必凈銷售收入達到1.55億元，同比增長207.64%。公司在深交所投資者交流平臺上（以下簡稱“交流平臺”）表示，血必凈上半年銷量基本是翻番的水平。據此估算，血必凈的出廠價格也提高了約50%。

血必凈適應癥是膿毒癥，該病的高發季節是秋冬季節。同時由于春節期間住院病人較少以及“春運”影響運輸，經銷商通常在上一年度的12月份集中備貨，所以以往公司下半年的銷售情況遠好于上半年。對于血必凈銷售今年上半年的“反季節”高速增長，東方證券認為，一方面部分區域終端銷量保持了良好的增速；另一方面可能也與經銷商備貨有關。

據公司證券代表商曉梅介紹，在目前公司代理商+主流商業的營銷模式下，公司通常會要求代理商先款后貨，而對主流商業公司，公司一般會給予三個月左右的賬期。

有接近公司的業內人士向記者透露，約從今年5月起，血必凈開始通過主流商業進行銷售。同時，公司應收賬款余額在2012年上半年來達到了2.61億元，較年初增加近1億元，占營業收入的比重為20%。顯然，母公司應收賬款激增的背后可能與商業公司在今年第二季度集中采購行為有關，這暫時放大了終端的真實需求。

“直營模式下，公司只要把貨發給商業公司就可確認收入。由于有賬期，商業公司也不介意多拿些貨。短期內，經銷商備貨或廠商向經銷商壓貨對公司業績的助推作用，要比開發新醫院和加強學術推廣快得多，只是這種增長也是不可持續的。”某行業資深營銷投資人士告訴記者。

公司在交流平臺上表示，經過上市以來特別是2011年銷售渠道的調整，預計血必凈近三年內的市場需求還將不斷提升。但隨著基數的擴大，像今年上半年這樣的增長速度不可維系。

不僅血必凈，另一大增長動力中藥配方顆粒未來的銷售增速也面臨考驗。

2010年、2011年和2012年上半年，該項業務的收入分別為1億元、2.68億元、1.99億元，延續了過去兩年的高增長勢頭，但增速明顯放緩。公司稱，中藥配方顆粒的新產能將于今年10月投產，產能將從之前的100噸提高到300噸，市場普遍寄希望于產能釋放能夠推動公司2013年業績的增長。

但近期北京在推進支付方式改革，未來有可能會影響到公司產品的價格。目前生產該產品的康仁堂獨占北京市場90%的份額，若未來北京市場發生較大變故，會對公司造成較大沖擊。康仁堂前兩大客戶東直門醫院和東方醫院。同時，民生證券把在外省地區進入醫保不順利列為公司的主要經營風險。

“從銷售角度看，若無上述重大利空因素發酵，保守看，公司2-3年內的穩定增長相對確定，但之后便要尋找新的增長動力了。”上述人士對記者表示。

2012年10月30日，公司有近1.45億股的首發原始股限售股份解禁，占公司總股本的63.94%。其中，第一大股東天津大通投資集團有限公司（以下簡稱“大通投資”）持股數為6300萬股，第二大股東公司董事長姚小青持有5764萬股。

2012年5月22日公司公告顯示，共計1828.8萬股在近日解除質押后，大通投資仍質押著其持有公司限售流通股4306.95萬股股權。如此算來，10月30日后，公司最多有超過一億多股可上市流通，比目前8600萬股的流通股數量還多。而大股東的質押行為至少可以說明，其自身對資金是有需求。

整體看，紅日藥業是一個在2-3年內可以維持一定增速的企業。在解禁前夜以應收賬款支撐的業績改善，令人感到蹊蹺。