片仔癀：僅有漲價是不夠的

白酒板塊和中藥板塊2012年以來明顯有資金推動，前一個板塊中的貴州茅臺（600519.SH）、洋河股份（002304.SZ），后一個板塊中的片仔癀（600436.SH），都已進入A股百元股行列，以至于有市場人士將它們極力推崇為“穿越周期”概念股。

片仔癀的產能擴張發生在上市之初，此后一直保持穩定，難有大的突破和擴張。因此，公司業績提升基本依靠產品漲價，其漲價頻率已經從一年一次提高到一年兩次，未必是長久之計。而市場對片仔癀的追捧，恰恰在于強烈的漲價預期，這種預期近年來明顯升溫。

如果片仔癀的基本面只依靠產品漲價來支撐，是否真的能“穿越周期”呢？

預期持續升溫

中藥片仔癀是公司的主導產品，單品銷售額占公司主營業務收入的比重一度高達90%以上。近年來公司增加了藥品銷售業務和藥妝業務，但凈利潤的主要來源仍是片仔癀。

片仔癀被譽為“藥中茅臺”，取意為一片即可去癀（閩南語，意為熱毒腫痛）。它是國家中藥一級保護品種，配方與云南白藥一樣屬于國家絕密級別。

片仔癀自2003年上市至今，尚未實施過任何形式的股本擴張，當前總股本仍然保持在上市時的14000萬股（最近即將進行第一次配股），每股含金量較高。總市值從發行時的11.97億元到目前的約146.73億元，僅次于同板塊的云南白藥（000538.SZ）、康美藥業（600518.SH）、天士力（600535.SH）和東阿阿膠（000423.SZ）。

雖然市場對小盤股有較高的炒作熱情，一般給出較好估值，但支撐片仔癀市值增長的主要動力還在于其產品的漲價，以及市場對這一行為的認同和期望。公司曾經受到過基金一哥王亞偉的青睞，而市場炒作熱情只是最近才升溫到沸騰。

產能擴張有局限

上市時，片仔癀年產量為190萬粒，上市募集資金投入后年產量提升了約50萬粒，此后，這一產能基本保持平穩。

與貴州茅臺等白酒類公司在產能增長方面的潛力相比，中藥股更加受限制于原料。中藥原料價格近年來上漲明顯，同時片仔癀的天然麝香國家配額將在2015年終結，人工養麝項目的發展相對滯后，這對于其產能的增長制約非常明顯。

對于片仔癀這樣基本無產成品庫存的企業來說，原料囤積得越多，對公司未來收入增長的保障程度就越大。而觀察公司的存貨數據和近年來對麝香產品的采購狀況，一直沒有大的起伏，可見公司對此并無良策，僅在2006年，公司將剩余募集資金4590.1萬元用于購買麝香進行戰略儲備。

表中匯總了公司制藥業務收入和存貨數據之間的關系，近年來存貨增長速度明顯不如制藥主營業務增長速度快，原材料對公司產能的制約清晰可見。

在產能難以明顯擴張的背景下，公司的銷售結構發生了一定的變化，從以往的外銷為主（IPO時外銷比例約占45%左右），逐漸轉變為內銷占優（《證券市場周刊》曾報道香港因此出現了斷貨的現象）。這可能與近年來國內對中醫藥的推崇，以及高端醫藥產品消費能力的提升有關。此外出口受人民幣匯率變動的影響也較為顯著，2005年就曾因此出現制藥主營業務收入的減少。

2012年半年報顯示，公司境內主營業務收入為4.68億元，境外收入則為1.05億元。根據目前的出廠價情況，按照6.35：1的人民幣兌換美元匯率折算，內銷價格比外銷價格高出約22.5%，因此片仔癀提升內銷比例可以獲取更高的利潤，同時有利于業績的穩定性。

漲價增厚業績

片仔癀單品近年來一直保持著70%以上的毛利率水平，提價很好地消化了原料上漲和其他成本上升的壓力。上市時片仔癀單粒平均售價約102.76元，其后公司逐年調價，2005年后共發布10次調價公告，其中還可能存在未公告的年度漲價行為。目前其內銷出廠價已達280元，外銷出廠價為36美元。對比貴州茅臺來看，53度貴州茅臺2003年10月出廠價269元，到2011年底上升到619元。總體調價幅度貴州茅臺尚弱于片仔癀，但貴州茅臺在價格調整的同時伴隨著產能的增長，因而其總體業績增長快于片仔癀。

公司的利潤增長與片仔癀的漲價存在較為密切的關系，但利潤增長的幅度尚不能完全支持公司股價的上漲和市值的膨脹。由于政府對中醫藥產業的扶持，片仔癀這類單一品牌壟斷性的中藥產品獲得了自主漲價的權力，可以充分利用資源的稀缺性和產品的壟斷性特點，控制定價以影響利潤。

而股市對此也給予了較高的期望，甚至已經有投資者充分行使想象力，展望片仔癀單價上千的“奢侈品”藥品形象。一旦這種漲價預期形成，加上片仔癀單品可能具有較高的保存時限，類似以往收藏白酒似的，收藏名貴中藥的行為也有可能出現。如果消費者和銷售終端出現囤貨行為，就會進一步刺激其消費，誘導新的價格抬升周期發生。

由此，我們可以重新認識所謂的“穿越周期”。名牌白酒和品牌中藥由于歷史沉淀帶來的品牌認同度，完全可以在短期進行較為頻繁的價格變動，而需求仍呈現剛性特征，這就使得它們在經濟變化的3至5年的短周期中具備抵御風險的能力。

就跨度更大的中期而言，由于經濟發展帶動的消費水平提升，使得這些產品的消費基礎會有所提升，加劇其供不應求的局面，而使得其仍能維持較強的壟斷“護城河”能力。過去這些年，在云南白藥、貴州茅臺和片仔癀等公司上，已經發生了這樣的現象，并造就了市場上一批Tenbagger。

但漲價本身會受市場等諸多因素影響，片仔癀目前的漲價頻率已經從一年一次提升為一年兩次。按照一般的經營規律，公司應該穩定一段時間的提價節奏，觀察市場反映。因此期待其更高頻率或更大幅度提價恐怕流于奢望。

多元化難給力

由于主導產品擴張的限制，近年來公司加大了多元化發展的力度，并通過資產收購進入醫藥流通領域。但目前對利潤貢獻不大（2011年尚不到20%），醫藥流通業務還明顯拉低了毛利率。

根據2012年半年報，公司主營業務收入約5.73億元，其中制藥業務收入約3.65億元（毛利率75.41%），藥妝業務收入約0.28億元（毛利率62.77%），醫藥流通業務收入約2.37億元（毛利率僅6.37%）。

華潤醫藥集團與公司于2012年3月簽署了合資協議，共同投資設立合資公司。其中，華潤醫藥將出資控股51%，片仔癀投入8個產品和部分資金占49%。合資公司3年內預計年生產銷售額超過2億元，之后啟動股權收購談判，談判期為2年，至少5年內華潤醫藥擁有收購片仔癀的獨家談判權。

華潤醫藥近年來非常注重在中藥產業的擴張，先后與東阿阿膠、片仔癀等展開了非常密切的合作。雖然后兩者同樣受限于中藥原料的稀缺性，使其利潤增長更加依賴于產品價格的提升，但東阿阿膠相關產品認知度較高，有利于華潤醫藥銷售能力的充分展示以及周邊產品的開發。

較之東阿阿膠，片仔癀的原料制約更為剛性，周邊產品如藥妝類的開發難度更大，市場知名度和認同度有待提升。

目前片仔癀與華潤醫藥的合作限于多元化關聯產品的開發，并更側重于銷售方面，而非內生增長。公司前期收購了醫藥流通資產，如果今后能在股權層面上與華潤醫藥建立起更緊密的合作關系，銷售能力可望有較大的提升，特別是利潤較高的國內市場銷售。

之前在華潤醫藥入主后，東阿阿膠經歷了提價增厚業績，引發股價和市值大幅上漲的階段。資料顯示，2004年至2011年，東阿阿膠收入增長2.41倍，凈利潤增長5.65倍，市值增長近9倍。目前來看，片仔癀正在重復這一過程。

憑借歷史文化的積淀和獨特產品的壟斷能力，中醫中藥股面對短、中周期的業績穿越已是事實。但要實現長周期的穿越，技術進步能力才是最關鍵的因素，不進則退。即便是白酒和中藥股，在面對長周期的挑戰時仍然有非常明顯的短板，難以在世界范圍內獲得廣泛認同。

要做到基業常青，單憑漲價是無法實現的。片仔癀就曾經因為上世紀90年代末的亞洲金融風暴，而被迫降低了外銷的價格（如對印尼的出口價格降低了20%）；而對中藥的認知度未來也有可能發生變化，或者研發出較有療效的替代產品。因此，對于目前中藥板塊呈現出的“穿越周期”現象，我們仍持有一定的保留意見。

作者為巨柏投資公司投資經理