華夏幸福的擴張考驗

8月15日，華夏幸福（600340.SH）中期報告發布，實現營業收入44.26億元，凈利潤12.6億元，28.47%的銷售凈利率在房地產上市公司中遙遙領先。

相對于住宅開發，華夏幸福在產業新城建設上的影響力更大。在2012年中結算的收入中，來自產業新城的收入高達25.09億元，貢獻毛利高達17.56億元，分別占總收入和毛利的56.69%和69.77%。

華夏幸福在河北接壤北京的環狀帶上，以工業園區的名義開發土地，最大化承接了北京外溢的工業用地需求和因限購帶來的商品房購買力溢出。京冀兩地的土地級差地租（不同地段存在不同地租）構成其獲利空間，同時華夏幸福還低價摘牌大量土地開發低密度住宅，在賺取土地一二級價差之外，還在商品房開發中攫取厚利。

截至2012年中，華夏幸福已拓展13個工業園，委托開發面積超過1000平方公里。

硬幣的另一面是，華夏幸福在環北京區域與政府達成的條件可能很難拓展到外地；由于產業新城的墊資壓力，華夏幸福的資金鏈也面臨考驗。

環北京“土地批發”

華夏幸福受托開發的固安工業園，與北京南部的大興區隔永定河對望。這是華夏幸福拓展的第一個產業新城，由下屬的三浦威特受托開發。

華夏幸福內部一位知情人士向記者透露，主做一級開發的三浦威特和九通投資是集團的拿地平臺。

根據三浦威特與固安縣政府、固安工業園區管委會簽訂的協議，由其受托開發固安工業園，提供土地整理、基礎設施建設、招商引資、園區綜合服務，委托面積60平方公里，委托期限為50年。

不止一個采訪對象告訴記者：“華夏幸福替政府批發土地，固安好的地方都被它占了。”

通過委托開發，華夏幸福可以獲得土地整理、基礎設施建設，園區綜合服務和招商引資分成四項收入。前三者按審定的投資成本加10%稅后利潤與工業園財政分局結算，招商引資分成為入園企業新增落地投資額的45%。根據三浦威特與園區管委會的招商引資服務協議，新增落地投資額是當年新增入園企業購買土地、廠房、機器設備、土地房屋租賃等能測算的投資額。

2011年年報和2012年中報，固安工業園區財政分局都是華夏幸福的第一大客戶，分別貢獻收入22億元和13億元。而根據固安縣統計局公布的2011年度報告，固安縣2011年實現GDP為77億元，實現財政收入13.3億元。固安工業園財政分局向華夏幸福支付的金額超過固安縣的財政收入。

華夏幸福確認的來自固安工業區的高額收入，也一度引發了證監會重組委的疑問。2009年9月，華夏幸福發布借殼ST國祥上市的重組方案，直到2011年8月才放行。期間，證監會向獨立財務顧問聯合證券提出了疑問，其中就包括對政府履約支付能力的質詢。

聯合證券引述固安縣人民政府文件（2008）55號文：固安工業園范圍內繳納的地稅、共享稅縣級留成部分、非稅財政收入的縣級留成部分全部返還。

非稅財政收入的縣級留成部分主要是土地出讓留存收益。根據（2008）55號文，華夏幸福在獲得基建投資收益的同時，還享有園區土地出讓的分成。2009年，固安工業園稅收留成只有1.65億元，但土地出讓金留成卻有11.41億元，實際支付華夏幸福的5.64億元大部分來自土地出讓金。華夏幸福在借殼ST國祥上市重組方案修訂稿中披露，2005至2010年間，固安工業園年均有65%的財政收入支付給華夏幸福。

華夏幸福內部一位知情人士向記者透露，經過10多年積累，公司與廊坊市政府建立起深厚關系，這種模式在固安運作非常暢通。

截至2012年6月底，華夏幸福在環北京區域拓展固安、大廠潮白河、大廠新興產業、懷來、文安、廣陽、昌黎、灤平金山嶺和香河9個產業園，與政府達成的開發條件同樣十分優渥。

復制有難度

華夏幸福的工業園對接北京溢出的工業用地需求，也承接了溢出的住宅購買力。據介紹，2010年4月初，華夏幸福在固安的項目開盤，投資投機性需求蜂擁而至，項目開盤當天，幾千輛私家車堵塞了106國道北京到固安段。2012年中報，華夏幸福預收賬款高達210億元，這主要是工業園區配套住宅收入。

華夏幸福內部知情人士稱，“華夏幸福以園區配套住宅的名義進行商品房開發，把回遷房指標壓到最低，用最高的額度和容積率建房。”他向記者透露，大廠潮白河的高層賣到4000元/平米就不虧本，而在樓市高峰期，同區高層住宅售價高達近萬元。

固安工業園隔永定河與北京大興區對望，大廠潮白河工業園與北京通州新城接壤，北京和河北巨大的價格落差為華夏幸福提供套利空間。

同時，華夏幸福還成功利用一二級土地價差獲利。該知情人士透露，華夏幸福對相中的土地進行摘牌時，在一級開發環節已經確認部分利潤，開發出的商品房則繼續賺取土地二級市場的收益。不過，這不代表華夏幸福能在其他產業新城取得與固安和大廠同樣的成功。

2012年2月1日，華夏幸福與河北香河縣政府簽訂框架協議，擬開發40平方公里土地。“這個項目還沒有最終敲定，情況比較復雜。”該知情人士告訴記者， 2011年5月，萬科、五礦等幾家開發商在香河的開發項目因用地違規被叫停，由華夏幸福墊付4億元，用以政府對購房者和開發商做出補償。但就是這樣，香河工業園用地到目前仍然沒能夠落實。不過，華夏幸福為香河政府墊資的一事，記者無從進一步證實。

2011年以來，華夏幸福走出河北，在沈陽蘇家屯、沈北蒲河、于洪平羅新城和無錫南長拓展四個產業園。其中，無錫南長國家傳感信息中心項目的簽約條件有了很大的改變。

首先，委托期限大為縮短，由50年壓縮為15年。其次，不再對45%的落地投資額返還進行保底，合作開發區域內新產生收入的區級留成部分，在支付華夏幸福投資成本和10%稅后利潤，如有結余，才考慮對其進行45%分成。

同時，雙方限定交由華夏幸福先期開發建設的建設用地指標為200畝。在環北京園區開發中，華夏幸福總能動態地擴大住宅建設規模。

記者獲悉，一個多月以前，華夏幸福戰略發展中心副總吳曉龍在上海的一個會議間隙向同行透露，無錫南長的條件相當苛刻，做下來很難。

一位在華東區域做產業園的高層人士告訴記者：“政府換屆，公司不換屆，政府的要求永遠比企業所能做到的還要高，與政府關系保持平衡關系著產業園的安危。”

華夏幸福的大本營固安也遭遇了政府規劃的調整。

華夏幸福7月17日公告，根據《河北省環首都新興產業示范區開發建設方案》（冀政[2011]40號文），固安示范區規劃總面積48.6平方公里，與原固安工業區范圍在地理位置上產生21.86平方公里重合。重合區域作為固安新興產業示范區委托區域，由華夏和固安縣政府按照49%、51%的比例投資設立合資公司開發。而根據之前的協議，該重合區域由華夏幸福完全受托開發。

資金鏈考驗

接連拿下多個園區委托開發項目，已經開始影響到華夏幸福的資金鏈。華夏幸福在借殼上市重組方案中指出，基礎設施、公用設施建設項目建成后，由政府按照建設成本及事先確定的利潤率支付工程款，需開發商墊資的時間一般為兩年。

前述知情人士透露，在最近各大片區中高層參加的內部會議上，管理層對現金回籠指標進行分解，“有一個片區可供出售的住宅銷售額預計能達到32億元，集團要求其趕工推出新樓盤，使可售住宅價值達到38億元。”不過，這未得到公司的證實。

根據公告，截至7月18日，大股東華夏幸福基業控股股份有限公司（下稱“華夏控股”）已經質押4.39億股，占其所持6.07億股的72.3%。由于金融機構通常要求一定的質押率，華夏控股剩余的1.68億股已經沒有太多質押融資的余地。如果股價下跌，華夏控股還將面臨補充抵押物風險。

2012年冬天，華夏幸福實際控制人王文學在河北邢臺一次招商工作會議上表示，公司有四個融資來源：公司150億市值，可以股份質押融資；發行公司債券；控股的廊坊銀行提供資金；和金融機構聯合發起產業基金。

2011年初以來股價超過4倍的上漲，堪稱該年的最牛股，背后是華夏幸福頻頻釋放利好。

來自券商的信息稱，華夏幸福在2011年11月和2012年6月組織了兩次機構投資者集體調研，選擇時點都是在密集獲取項目后，均帶來股價階段性上漲。持有華夏幸福68.88%股權的華夏控股無疑是最大收益者。大股東所持市值的迅猛增加無疑增加了融資能力。

除了股份質押融資外，華夏幸福還廣泛借助于信托公司和商業銀行。

8月15日，華夏幸福發布公告稱，對下屬公司新核定40.8億的擔保額度，其中31.5億為高成本的信托融資，抵押物為華夏多宗物業、土地使用權和下屬公司股權。而華夏幸福及子公司目前的擔保總額為31.27億。兩者合計，幾乎為華夏幸福歸屬于母公司所有者權益額的2倍。

由于凈資產值偏小，華夏幸福中期ROE為房地產開發商通常難以企及的37%。上海一大型券商不具名分析師告訴記者：“‘E’太小，公司結算量大，‘R’很高，超大杠桿率造就了華夏幸福極高的ROE，公司的資金鏈風險不容忽視。”

針對華夏幸福模式可拓展性和公司資金鏈的詢問，記者準備了詳盡的采訪提綱。華夏幸福表示給出書面回復，截至記者發稿時，華夏還未給出回復。