招行股價為何不敵民生

近期，低迷已久的銀行股強勁反彈，按復權后股價計，民生銀行（600016.SH，01988.HK）更突破2009年大幅反彈后的高點，成為第一只回到3年前高點的銀行股。而此前的“大眾情人”招商銀行（600036.SH，03968.HK），股價表現無論是以年初還是以2009年高點，甚至以2005年大熊市中的最低點起計，均輸給民生。

招行基本面并沒有退步，而民生也只是從2011年開始其ROE才趕上招行，兩者股價表現為何有如此大的差異？

估值差異是主因

2005年大熊市中，兩家銀行的股價低點均出現在當年1月中下旬，不復權前，招行股價低點是7.93元，民生是5.02元，以此為起點，考慮股改、送轉股因素，并假設按分紅日股價將紅利再投資（不考慮稅收及手續費）、配股前一日賣舊股配新股，招行和民生的股份累計倍數分別是2.5和4.1（其中還有2005年股改時，民生大股東送股較招行多的因素），截至2012年12月18日，兩者的收盤價分別為11.85元和7.52元，則回報倍數分別是3.8倍和6.1倍，招行大幅跑輸民生。

但如果按2005年初起點股價計算市凈率（PB），招行和民生分別為2.6倍和2倍，截至2012年12月18日，兩者的PB分別為1.34倍和1.38倍。假如起初民生的PB也是2.6倍，即起初股價是6.47元，則兩者的回報倍數分別是3.8和4.8，差距大幅縮小。可見，起點估值差異是兩者股價表現差異的主要原因。

派息率及股息再投資回報率的差異

以2004-2011年的累計派息及累計凈利潤計，招行和民生的凈利潤派息率分別為22%和18%。與招行不同，民生的派息率大幅提高主要是在2011年開始的，而凈利潤不派息部分相當于股東以1倍PB買入再投資，派息率低反而占了復合成長的優勢。

再加上招行的PB估值長期高于民生（見圖1），特別是2006年到2010年之間，PB大幅高于民生，因此派息部分的再投資回報率，招行要低于民生。所以，派息率及因估值差異導致的股息再投資回報率差異，是招行按市價計投資回報倍數低于民生的另一原因。

假設交易是按凈資產值報價的，可以更清楚地解釋上面這個問題。2005年初，招行和民生的每股凈資產分別為3.05元和2.49元，如果之后的派息全部按派息日近期的每股凈資產值報價（由于招行配股價高于每股凈資產值，不考慮配股），考慮送轉股后，則兩者的累積股份倍數分別為3.1倍和4.5倍，2012年三季度末兩者的每股凈資產值分別為8.85元和5.44元，凈資產口徑下的回報倍數分別為9.1倍和9.8倍，兩者差別不大。

溢價融資差異是另一重要因素

不過，還存在一個疑問。假如在不分紅不融資的情況下，決定凈資產增長速度的就是ROE，而招行在過去若干年里，ROE多數時候高過民生，兩者都曾因融資攤薄而對ROE有所影響，不過綜合來看，招行ROE略勝一籌。而上面的分析已經考慮股息按凈資產值買入再投資，但為何凈資產口徑下招行的回報倍數仍然沒有超過民生？這在于兩者溢價融資的多寡有所不同。以大幅高于凈資產值進行溢價融資，新股東補貼老股東，凈資產跑得快就一點不出奇了。

為剔除溢價融資的影響，看清凈資產的內生增長速度，仍假設交易是按凈資產值報價的，并且將融資溢價部分通過攤薄起始股份的方式來評價復合回報率，之所以要采取攤薄的計算方式，是因為溢價部分不能直接截掉，直接截掉只考慮到當期的影響，而沒有考慮溢價部分后續成長給舊股東帶來的持續增值。考慮所有股權融資（其中由于兩者可轉債融資數量較少且基本發生在早期，忽略不計），由于招行的配股價高于每股凈資產值，對招行的配股融資也當作向新股東溢價融資處理，那么，考慮送轉股后，招行、民生的累積股份倍數分別是2.2倍和2.3倍，按起點（2005年初）兩者每股凈資產3.05元和2.49元、終點（2012年三季末）每股凈資產8.85元和5.54元計，招行和民生凈資產內生增長倍數分別為6.3倍和5.0倍。

為佐證這一結論，我們可以比較兩者ROE復合成長倍數。

由于前述比較已考慮股息按凈資產值買入再投資，也已剔除溢價融資新股東補貼老股東的影響，ROE復合成長倍數與以上比較應該會比較接近。考慮到加權平均ROE評價的是一個期間內的凈資產收益能力，我們應該使用以期初凈資產作為分母、期間凈利潤作為分子的期初ROE來計算多個年度的復合成長倍數。按此計算，兩者自2005年初到2012年三季度末的期初ROE復合成長倍數分別為6.2倍和5.3倍，與上述測算結果6.3倍和5.0倍非常接近。考慮到招行在2006年、2010年累計有約420億元的再融資，民生在2007年、2009年和2012年有累計約540億元的再融資，由于攤薄效應對期初ROE有較大影響，期初ROE復合成長倍數也只能作為一個參考值進行佐證，不過并不影響企業凈資產值成長速度與ROE正相關這個結論。

兩者表現差異的啟示

在2012年以前，ROE的招行相對民生享有太高的PB溢價，這是合理的，但招行相對民生，PE也有一定幅度的溢價，說明市場對招行的成長速度曾經有更高的期望。不過，招行過去幾年較高的ROE并沒有進一步提高，甚至因溢價收購永隆、相對特殊的資產負債結構碰上2009年特殊的一次性大幅減息等原因，在2009年表現不佳，而民生過去幾年相對較低的ROE，因高凈息差的小微貸款的帶動，這一兩年得到較大的提升。

美國橡樹資本的霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中提到，“最重要的不是買好的，而是買得好。”過去幾年買入低估值的民生而不是買入“風險折價”及高成長預期下估值較高的招行的投資者，似乎應該為此歡欣鼓舞。不過霍華德同樣說過，“最重要的不是追求高風險高收益而是低風險高收益。”現在，招行和民生估值相當，盈利能力上ROE相當，在此情況下，關注點無疑不會是“估值”，而是“風險”了。“風險未必一定會發生，但不發生不代表沒有風險。”

作者為銀行業人士