999精品在线视频,手机成人午夜在线视频,久久不卡国产精品无码,中日无码在线观看,成人av手机在线观看,日韩精品亚洲一区中文字幕,亚洲av无码人妻,四虎国产在线观看 ?

招行股價為何不敵民生

2012-04-29 00:00:00鄭福湘
證券市場周刊 2012年46期

近期,低迷已久的銀行股強勁反彈,按復權后股價計,民生銀行(600016.SH,01988.HK)更突破2009年大幅反彈后的高點,成為第一只回到3年前高點的銀行股。而此前的“大眾情人”招商銀行(600036.SH,03968.HK),股價表現無論是以年初還是以2009年高點,甚至以2005年大熊市中的最低點起計,均輸給民生。

招行基本面并沒有退步,而民生也只是從2011年開始其ROE才趕上招行,兩者股價表現為何有如此大的差異?

估值差異是主因

2005年大熊市中,兩家銀行的股價低點均出現在當年1月中下旬,不復權前,招行股價低點是7.93元,民生是5.02元,以此為起點,考慮股改、送轉股因素,并假設按分紅日股價將紅利再投資(不考慮稅收及手續費)、配股前一日賣舊股配新股,招行和民生的股份累計倍數分別是2.5和4.1(其中還有2005年股改時,民生大股東送股較招行多的因素),截至2012年12月18日,兩者的收盤價分別為11.85元和7.52元,則回報倍數分別是3.8倍和6.1倍,招行大幅跑輸民生。

但如果按2005年初起點股價計算市凈率(PB),招行和民生分別為2.6倍和2倍,截至2012年12月18日,兩者的PB分別為1.34倍和1.38倍。假如起初民生的PB也是2.6倍,即起初股價是6.47元,則兩者的回報倍數分別是3.8和4.8,差距大幅縮小。可見,起點估值差異是兩者股價表現差異的主要原因。

派息率及股息再投資回報率的差異

以2004-2011年的累計派息及累計凈利潤計,招行和民生的凈利潤派息率分別為22%和18%。與招行不同,民生的派息率大幅提高主要是在2011年開始的,而凈利潤不派息部分相當于股東以1倍PB買入再投資,派息率低反而占了復合成長的優勢。

再加上招行的PB估值長期高于民生(見圖1),特別是2006年到2010年之間,PB大幅高于民生,因此派息部分的再投資回報率,招行要低于民生。所以,派息率及因估值差異導致的股息再投資回報率差異,是招行按市價計投資回報倍數低于民生的另一原因。

假設交易是按凈資產值報價的,可以更清楚地解釋上面這個問題。2005年初,招行和民生的每股凈資產分別為3.05元和2.49元,如果之后的派息全部按派息日近期的每股凈資產值報價(由于招行配股價高于每股凈資產值,不考慮配股),考慮送轉股后,則兩者的累積股份倍數分別為3.1倍和4.5倍,2012年三季度末兩者的每股凈資產值分別為8.85元和5.44元,凈資產口徑下的回報倍數分別為9.1倍和9.8倍,兩者差別不大。

溢價融資差異是另一重要因素

不過,還存在一個疑問。假如在不分紅不融資的情況下,決定凈資產增長速度的就是ROE,而招行在過去若干年里,ROE多數時候高過民生,兩者都曾因融資攤薄而對ROE有所影響,不過綜合來看,招行ROE略勝一籌。而上面的分析已經考慮股息按凈資產值買入再投資,但為何凈資產口徑下招行的回報倍數仍然沒有超過民生?這在于兩者溢價融資的多寡有所不同。以大幅高于凈資產值進行溢價融資,新股東補貼老股東,凈資產跑得快就一點不出奇了。

為剔除溢價融資的影響,看清凈資產的內生增長速度,仍假設交易是按凈資產值報價的,并且將融資溢價部分通過攤薄起始股份的方式來評價復合回報率,之所以要采取攤薄的計算方式,是因為溢價部分不能直接截掉,直接截掉只考慮到當期的影響,而沒有考慮溢價部分后續成長給舊股東帶來的持續增值。考慮所有股權融資(其中由于兩者可轉債融資數量較少且基本發生在早期,忽略不計),由于招行的配股價高于每股凈資產值,對招行的配股融資也當作向新股東溢價融資處理,那么,考慮送轉股后,招行、民生的累積股份倍數分別是2.2倍和2.3倍,按起點(2005年初)兩者每股凈資產3.05元和2.49元、終點(2012年三季末)每股凈資產8.85元和5.54元計,招行和民生凈資產內生增長倍數分別為6.3倍和5.0倍。

為佐證這一結論,我們可以比較兩者ROE復合成長倍數。

由于前述比較已考慮股息按凈資產值買入再投資,也已剔除溢價融資新股東補貼老股東的影響,ROE復合成長倍數與以上比較應該會比較接近。考慮到加權平均ROE評價的是一個期間內的凈資產收益能力,我們應該使用以期初凈資產作為分母、期間凈利潤作為分子的期初ROE來計算多個年度的復合成長倍數。按此計算,兩者自2005年初到2012年三季度末的期初ROE復合成長倍數分別為6.2倍和5.3倍,與上述測算結果6.3倍和5.0倍非常接近。考慮到招行在2006年、2010年累計有約420億元的再融資,民生在2007年、2009年和2012年有累計約540億元的再融資,由于攤薄效應對期初ROE有較大影響,期初ROE復合成長倍數也只能作為一個參考值進行佐證,不過并不影響企業凈資產值成長速度與ROE正相關這個結論。

兩者表現差異的啟示

在2012年以前,ROE的招行相對民生享有太高的PB溢價,這是合理的,但招行相對民生,PE也有一定幅度的溢價,說明市場對招行的成長速度曾經有更高的期望。不過,招行過去幾年較高的ROE并沒有進一步提高,甚至因溢價收購永隆、相對特殊的資產負債結構碰上2009年特殊的一次性大幅減息等原因,在2009年表現不佳,而民生過去幾年相對較低的ROE,因高凈息差的小微貸款的帶動,這一兩年得到較大的提升。

美國橡樹資本的霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中提到,“最重要的不是買好的,而是買得好。”過去幾年買入低估值的民生而不是買入“風險折價”及高成長預期下估值較高的招行的投資者,似乎應該為此歡欣鼓舞。不過霍華德同樣說過,“最重要的不是追求高風險高收益而是低風險高收益。”現在,招行和民生估值相當,盈利能力上ROE相當,在此情況下,關注點無疑不會是“估值”,而是“風險”了。“風險未必一定會發生,但不發生不代表沒有風險。”

作者為銀行業人士

主站蜘蛛池模板: AV天堂资源福利在线观看| 国产91小视频| 国产精品成人AⅤ在线一二三四| 国产成人精品第一区二区| 婷婷成人综合| 亚洲成在人线av品善网好看| 亚洲AV成人一区二区三区AV| 欧美成人手机在线观看网址| 高h视频在线| 全裸无码专区| 精品久久香蕉国产线看观看gif| 国产黑丝视频在线观看| 人妻丝袜无码视频| 精品国产成人a在线观看| 欧美日韩一区二区在线播放| 日本色综合网| 色综合a怡红院怡红院首页| 久久久噜噜噜久久中文字幕色伊伊| 精品国产成人国产在线| 99性视频| 亚洲精品欧美重口| 国产成人福利在线视老湿机| 免费国产一级 片内射老| 亚洲天堂视频网站| 久久综合激情网| 成年人免费国产视频| 精品人妻一区二区三区蜜桃AⅤ| 久久香蕉国产线看观看精品蕉| 日韩色图区| 亚洲第一黄色网址| 国产SUV精品一区二区6| 国产乱人激情H在线观看| 99热这里只有精品在线观看| 色综合五月| 88av在线看| 亚洲一道AV无码午夜福利| 97亚洲色综久久精品| 国产91精品久久| 亚洲一区二区成人| 国产精品真实对白精彩久久| 亚洲永久视频| 日韩高清在线观看不卡一区二区 | 99精品福利视频| 青青青视频免费一区二区| 亚洲欧洲日韩国产综合在线二区| 午夜国产精品视频| 国产小视频在线高清播放 | 亚洲另类色| 色爽网免费视频| 色综合天天娱乐综合网| 国产乱子伦手机在线| 五月天久久综合| 国产美女叼嘿视频免费看| 在线观看网站国产| 在线毛片网站| 亚洲系列无码专区偷窥无码| 91久久精品国产| 国产在线无码一区二区三区| 一级毛片免费播放视频| 成人午夜视频免费看欧美| 超清人妻系列无码专区| 亚洲专区一区二区在线观看| 国产在线一二三区| 精品人妻系列无码专区久久| 亚洲精品高清视频| 91啪在线| 特级欧美视频aaaaaa| 亚洲欧美在线综合图区| 欧美激情视频二区三区| 日韩毛片免费| 无码久看视频| 国产精品成人第一区| 亚洲美女高潮久久久久久久| 久久综合丝袜日本网| 99热最新网址| 国产va欧美va在线观看| 亚洲欧美在线综合一区二区三区| 欧美 亚洲 日韩 国产| 婷婷伊人久久| 狠狠久久综合伊人不卡| 夜夜操国产| 国产成人精品午夜视频'|