招行股價(jià)為何不敵民生

近期，低迷已久的銀行股強(qiáng)勁反彈，按復(fù)權(quán)后股價(jià)計(jì)，民生銀行（600016.SH，01988.HK）更突破2009年大幅反彈后的高點(diǎn)，成為第一只回到3年前高點(diǎn)的銀行股。而此前的“大眾情人”招商銀行（600036.SH，03968.HK），股價(jià)表現(xiàn)無(wú)論是以年初還是以2009年高點(diǎn)，甚至以2005年大熊市中的最低點(diǎn)起計(jì)，均輸給民生。

招行基本面并沒(méi)有退步，而民生也只是從2011年開始其ROE才趕上招行，兩者股價(jià)表現(xiàn)為何有如此大的差異？

估值差異是主因

2005年大熊市中，兩家銀行的股價(jià)低點(diǎn)均出現(xiàn)在當(dāng)年1月中下旬，不復(fù)權(quán)前，招行股價(jià)低點(diǎn)是7.93元，民生是5.02元，以此為起點(diǎn)，考慮股改、送轉(zhuǎn)股因素，并假設(shè)按分紅日股價(jià)將紅利再投資（不考慮稅收及手續(xù)費(fèi)）、配股前一日賣舊股配新股，招行和民生的股份累計(jì)倍數(shù)分別是2.5和4.1（其中還有2005年股改時(shí)，民生大股東送股較招行多的因素），截至2012年12月18日，兩者的收盤價(jià)分別為11.85元和7.52元，則回報(bào)倍數(shù)分別是3.8倍和6.1倍，招行大幅跑輸民生。

但如果按2005年初起點(diǎn)股價(jià)計(jì)算市凈率（PB），招行和民生分別為2.6倍和2倍，截至2012年12月18日，兩者的PB分別為1.34倍和1.38倍。假如起初民生的PB也是2.6倍，即起初股價(jià)是6.47元，則兩者的回報(bào)倍數(shù)分別是3.8和4.8，差距大幅縮小。可見，起點(diǎn)估值差異是兩者股價(jià)表現(xiàn)差異的主要原因。

派息率及股息再投資回報(bào)率的差異

以2004-2011年的累計(jì)派息及累計(jì)凈利潤(rùn)計(jì)，招行和民生的凈利潤(rùn)派息率分別為22%和18%。與招行不同，民生的派息率大幅提高主要是在2011年開始的，而凈利潤(rùn)不派息部分相當(dāng)于股東以1倍PB買入再投資，派息率低反而占了復(fù)合成長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)。

再加上招行的PB估值長(zhǎng)期高于民生（見圖1），特別是2006年到2010年之間，PB大幅高于民生，因此派息部分的再投資回報(bào)率，招行要低于民生。所以，派息率及因估值差異導(dǎo)致的股息再投資回報(bào)率差異，是招行按市價(jià)計(jì)投資回報(bào)倍數(shù)低于民生的另一原因。

假設(shè)交易是按凈資產(chǎn)值報(bào)價(jià)的，可以更清楚地解釋上面這個(gè)問(wèn)題。2005年初，招行和民生的每股凈資產(chǎn)分別為3.05元和2.49元，如果之后的派息全部按派息日近期的每股凈資產(chǎn)值報(bào)價(jià)（由于招行配股價(jià)高于每股凈資產(chǎn)值，不考慮配股），考慮送轉(zhuǎn)股后，則兩者的累積股份倍數(shù)分別為3.1倍和4.5倍，2012年三季度末兩者的每股凈資產(chǎn)值分別為8.85元和5.44元，凈資產(chǎn)口徑下的回報(bào)倍數(shù)分別為9.1倍和9.8倍，兩者差別不大。

溢價(jià)融資差異是另一重要因素

不過(guò)，還存在一個(gè)疑問(wèn)。假如在不分紅不融資的情況下，決定凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度的就是ROE，而招行在過(guò)去若干年里，ROE多數(shù)時(shí)候高過(guò)民生，兩者都曾因融資攤薄而對(duì)ROE有所影響，不過(guò)綜合來(lái)看，招行ROE略勝一籌。而上面的分析已經(jīng)考慮股息按凈資產(chǎn)值買入再投資，但為何凈資產(chǎn)口徑下招行的回報(bào)倍數(shù)仍然沒(méi)有超過(guò)民生？這在于兩者溢價(jià)融資的多寡有所不同。以大幅高于凈資產(chǎn)值進(jìn)行溢價(jià)融資，新股東補(bǔ)貼老股東，凈資產(chǎn)跑得快就一點(diǎn)不出奇了。

為剔除溢價(jià)融資的影響，看清凈資產(chǎn)的內(nèi)生增長(zhǎng)速度，仍假設(shè)交易是按凈資產(chǎn)值報(bào)價(jià)的，并且將融資溢價(jià)部分通過(guò)攤薄起始股份的方式來(lái)評(píng)價(jià)復(fù)合回報(bào)率，之所以要采取攤薄的計(jì)算方式，是因?yàn)橐鐑r(jià)部分不能直接截掉，直接截掉只考慮到當(dāng)期的影響，而沒(méi)有考慮溢價(jià)部分后續(xù)成長(zhǎng)給舊股東帶來(lái)的持續(xù)增值。考慮所有股權(quán)融資（其中由于兩者可轉(zhuǎn)債融資數(shù)量較少且基本發(fā)生在早期，忽略不計(jì)），由于招行的配股價(jià)高于每股凈資產(chǎn)值，對(duì)招行的配股融資也當(dāng)作向新股東溢價(jià)融資處理，那么，考慮送轉(zhuǎn)股后，招行、民生的累積股份倍數(shù)分別是2.2倍和2.3倍，按起點(diǎn)（2005年初）兩者每股凈資產(chǎn)3.05元和2.49元、終點(diǎn)（2012年三季末）每股凈資產(chǎn)8.85元和5.54元計(jì)，招行和民生凈資產(chǎn)內(nèi)生增長(zhǎng)倍數(shù)分別為6.3倍和5.0倍。

為佐證這一結(jié)論，我們可以比較兩者ROE復(fù)合成長(zhǎng)倍數(shù)。

由于前述比較已考慮股息按凈資產(chǎn)值買入再投資，也已剔除溢價(jià)融資新股東補(bǔ)貼老股東的影響，ROE復(fù)合成長(zhǎng)倍數(shù)與以上比較應(yīng)該會(huì)比較接近。考慮到加權(quán)平均ROE評(píng)價(jià)的是一個(gè)期間內(nèi)的凈資產(chǎn)收益能力，我們應(yīng)該使用以期初凈資產(chǎn)作為分母、期間凈利潤(rùn)作為分子的期初ROE來(lái)計(jì)算多個(gè)年度的復(fù)合成長(zhǎng)倍數(shù)。按此計(jì)算，兩者自2005年初到2012年三季度末的期初ROE復(fù)合成長(zhǎng)倍數(shù)分別為6.2倍和5.3倍，與上述測(cè)算結(jié)果6.3倍和5.0倍非常接近。考慮到招行在2006年、2010年累計(jì)有約420億元的再融資，民生在2007年、2009年和2012年有累計(jì)約540億元的再融資，由于攤薄效應(yīng)對(duì)期初ROE有較大影響，期初ROE復(fù)合成長(zhǎng)倍數(shù)也只能作為一個(gè)參考值進(jìn)行佐證，不過(guò)并不影響企業(yè)凈資產(chǎn)值成長(zhǎng)速度與ROE正相關(guān)這個(gè)結(jié)論。

兩者表現(xiàn)差異的啟示

在2012年以前，ROE的招行相對(duì)民生享有太高的PB溢價(jià)，這是合理的，但招行相對(duì)民生，PE也有一定幅度的溢價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)招行的成長(zhǎng)速度曾經(jīng)有更高的期望。不過(guò)，招行過(guò)去幾年較高的ROE并沒(méi)有進(jìn)一步提高，甚至因溢價(jià)收購(gòu)永隆、相對(duì)特殊的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)碰上2009年特殊的一次性大幅減息等原因，在2009年表現(xiàn)不佳，而民生過(guò)去幾年相對(duì)較低的ROE，因高凈息差的小微貸款的帶動(dòng)，這一兩年得到較大的提升。

美國(guó)橡樹資本的霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中提到，“最重要的不是買好的，而是買得好。”過(guò)去幾年買入低估值的民生而不是買入“風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)”及高成長(zhǎng)預(yù)期下估值較高的招行的投資者，似乎應(yīng)該為此歡欣鼓舞。不過(guò)霍華德同樣說(shuō)過(guò)，“最重要的不是追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益而是低風(fēng)險(xiǎn)高收益。”現(xiàn)在，招行和民生估值相當(dāng)，盈利能力上ROE相當(dāng)，在此情況下，關(guān)注點(diǎn)無(wú)疑不會(huì)是“估值”，而是“風(fēng)險(xiǎn)”了。“風(fēng)險(xiǎn)未必一定會(huì)發(fā)生，但不發(fā)生不代表沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。”

作者為銀行業(yè)人士