熊牛之界

市場走勢和2011年、2012年類似，控制倉位是第一要務。

2013年，從中長期來看，經濟仍有下行空間。經濟拐點本是偶然，無法先驗判斷。

常規的判斷經濟拐點的方法有看庫存周期的變化、追蹤領先—同步—滯后指標體系以及貨幣學派等。但事實上，這些方法往往只能用來判斷短周期經濟拐點。現在中國經濟碰到的是大周期的調整，在這種情況下，經濟見底的性質判斷比數據模型推算更加重要。

經濟見底的三種可能性：其一，在經濟出清的過程中，政府通過刺激政策強拉，譬如2008年的情況。當年11月份，政府出臺了“四萬億”經濟刺激計劃，信貸大量放出，經濟很快見底回升。但政府拉動式的經濟復蘇存在兩大問題。其二，經濟依靠自身力量自然出清，跌無可跌。經濟下滑的過程并非一路下滑，跌跌不休。經濟下滑到一定程度自然出清，會在一定水平上整固，跌無可跌。其三，經濟找到新的增長動力。1994年到1998年，中國經濟出現了嚴重的下滑，一度接近崩潰的邊緣，后來隨著中國加入WTO組織，住房進入商品化時代，中國經濟找到了出口和房地產兩大新的經濟增長動力，經濟開始走出衰退，進入了一輪新的經濟擴張周期。到目前為止，自然見底的微觀跡象并未被觀察到。

就目前而言，我們認為，稱2013年“股市見底”為時尚早，主要基于以下一些因素：

一是盈利拐點可能更滯后：經濟的拐點尚未明確看到，但是盈利的拐點可能會更加滯后。利潤由收入和毛利率構成，利潤增速受收入增長和盈利能力變化共同影響，GDP是總需求，只表征收入部分，如果盈利能力的變化成為主要因素，兩者是有可能背離的。因此，GDP的變化和利潤增速變化并不完全同步，其中關鍵是供應的影響。

二是當前實際估值并不便宜：很多投資者都認為現在A股市場的估值已經很低，但是從實際估值來看，當前市場的估值可能并不便宜。我們依據三季度的行業增速外推得到的估值，更加貼近實際的估值。從這個角度來看，許多板塊目前的動態估值存在不同程度的低估，相比歷史最低PE還有較大的溢價空間，實際估值并不便宜，存在進一步下跌的風險。

三是短期面臨的風險：數據幻覺的逐漸消失和股票供應的增加；年底資金會緊張起來；年底投資的風險偏好會趨于下降；海外風險資產可能面臨下跌的風險。

不過，春季躁動仍可期待。年初由于經濟政策不明晰、國內外資金跨年布局、貨幣寬松和風險偏好較高，市場會有躁動。2013年也會出現同樣情形，是做主題投資最好的環境。備選主題之一是，新型城鎮化相關的農民消費變革、能源變局、綠色環保和智慧城市；備選主題之二是，美國強勢品種在A股的映射。

4月決斷才是關鍵。2013年3-4月，會同時面臨失業上升、投資下滑和房地產小旺季，屆時，政府如何對待房價上漲是關鍵。如果放松房地產調控，那么投資旺季值得期待，中游投資品將迎來兩年來最難得的一次反彈機會，但之后通脹約束會出現，市場仍會下跌。再往后無論是經濟還是股市都將面臨更大的困境。如果繼續緊縮房地產，投資旺季很難再現，市場走勢和2011年、2012年類似，控制倉位是第一要務。4月至10月還要經歷一段難熬的時光，但10月份的十八屆三中全會及之后的市場值得期待。

對投資者來說，將迎接立體交易時代的到來。以前的市場是單邊的平面做多，以后的市場是多層次、多工具、多種交易模式的立體交易。立體交易已初現端倪，6月15日的銀行股異動、9月7日市場異動時融資大量增加。隨之而來，研究模式也需要改變，更加重視“價值”的挖掘，更加重視大類資產配置的作用。