房價上漲是否真的有利地產公司

房價上漲是否真的對地產公司有利？一直以來，這是一個不容置疑的問題，房價上漲將會增加地產開發商的利潤。但是從真實個案中，從稅費尤其是土地增值稅與銷售收入增幅對比中，我們將看到房價上漲的另一面。

最近，創興資源（600193.SH）為轉讓旗下參股公司上海振龍房地產開發有限公司（下稱“上海振龍”）15%股權，聘請有關資產評估公司對上海振龍存貨進行評估，此次評估資料清晰地顯示了開發商銷售收入與稅收的關系。

上海振龍主要項目資產是位于上海浦東新區某項目，總建筑面積93.59萬平米，分A-F六個片區開發。此次評估存貨價值使用的是假設開發法，即預測估計對象開發完成以后的價值扣除后續開發建設必要的支出、稅費及應得的利潤來求估值的辦法。

土地增值稅漲幅遠超收入增幅

筆者根據評估公司對該項目存貨價值和增值稅計算過程，來分析漲價前后銷售收入與增值稅增幅對比。

A區待建項目主要由別墅和聯排別墅組成，建筑面積35760.7平米，銷售收入10.1億元，其中，土地及房地產開發成本3.04億元，銷售稅費、土地增值稅和增值部分所得稅分別為5600萬元、2.11億元和6895萬元，三項合計為3.36億元，占銷售收入比例33.3%，其中土地增值稅占到銷售收入比例為20.8%。

那么三項稅費數據從何而來？

銷售稅費包括營業稅、城建稅、教育費附加和河道費，該稅費上繳比例為銷售收入的5.55%。

土地增值稅是銷售收入扣除土地及房地產開發成本（3.04億元）和房地產開發費用（3.04億元×10%=0.304億元），以及轉讓房產有關的稅費（0.56億元）和財政部規定的其他扣除項目（3.04億元×20%=0.608億元），其中財政部規定的其他扣除項目為土地及房地產開發成本乘以20%。以上扣除后增值額約為5.58億元。再用增值額與所有扣除成本費用之比，選擇適用增值稅率，即A區比例為123%，適用增值稅率50%，用5.58億元乘以50%，再減去扣除系數即所有扣除成本費用乘以15%，即可得出A區應交土地增值稅2.11億元。

可見，在銷售收入扣除成本費用中，土地及房地產開發成本是最大的成本，A區資料顯示為3.04億元，占扣除成本總和比例67%，也可以說，在計算土地增值稅過程中，扣除成本之前基本已經鎖定，如果房價上漲，銷售收入增加，將直接導致增加增值額，而一旦增值額與扣除成本費用之比超過100%，也將導致增值稅率上升至50%。

A區所銷售的聯排別墅和獨棟別墅單價分別為28000元和30000元，假設該項目單價上漲至40000元，其他建安成本不變，那么對稅費將產生怎樣的影響？

根據建筑面積35760.7平米計算，單價上漲后，銷售收入將達到14.3億元，即銷售收入增長41.5%。銷售稅費將為7936萬元，由于土地增值稅扣除成本近七成是由固定的土地及房地產開發成本構成，因此，將導致土地增值稅激增，其中土地增值額達到9.37億元，增值額與扣除費用之比為190%，仍按50%適用增值稅率計算，減去扣除系數，應繳土地增值稅3.95億元。

對比漲價前，土地增值稅增長87%，遠高于銷售收入的增幅，而銷售稅費增幅與銷售收入的增幅接近。

A區是利潤率高的高端別墅區，容積率0.36，那么再看看以高層住宅為主的B區的收入稅費對比情況。

B區建筑面積130279.93平米，銷售單價20350元，銷售收入總計26.5億元。銷售稅費、土地增值稅和增值部分所得稅分別為1.47億元、3.34億元和1.43億元，三項合計為6.24億元，占銷售收入比例為23.5%，其中土地增值稅占到銷售收入比例為12.6%。

可以看出，較之高端別墅項目，容積率為2、以高層住宅為主的B區，稅費占銷售收入的比例明顯降低了29%，其中土地增值稅占比降低了39%。

幾乎占稅費一半以上的土地增值稅又如何計算？

B區的土地及房地產開發成本為11.27億元，是構成增值額的最大扣除成本，占總扣除成本比例為69.9%。再加上土地及房地產開發成本10%的房地產開發費用和轉讓房地產有關的稅金及附加、財政部規定的其他扣除費用，合計16.12億元。

銷售收入26.5億元減去上述扣除成本，得出增值額為10.38億元，其與扣除成本總額16.12億元之比為64%，適用增值稅率40%，再用增值額的40%減去扣除系數5%，可以得出B區應繳土地增值稅3.34億元。

從B區計算土地增值稅過程也可以看出，和A區一樣，如果房價上漲，銷售收入增加，其扣除成本總額基本變動不大，那么將導致增值額繼續增加。假設B區銷售單價由20350元上漲至30000元，建安成本等保持不變，土地增值稅又將發生怎樣的變化？

由于銷售單價上漲，B區銷售收入將達到39億元，較之前增長47%。在扣除成本總額里，發生變動的只有轉讓房地產有關的稅金及附加增加額，僅為0.69億元，較之上漲前扣除成本增幅僅為4.28%，因此增值額高達22.19億元，較之前增加114%，增值額與扣除成本總額之比為132%，適用增值稅稅率50%，因此應繳增值稅為8.48億元。較之上漲前，土地增值稅漲幅高達154%，遠高于銷售收入的增幅47%。而且漲價后，土地增值稅占銷售收入比例由之前的12.6%升至21.7%。

另外，從振龍浦東項目F區待建項目計算過程可以看出，F區的銷售收入與成本非常接近，當增值額與扣除項目總成本之比小于20%時，可免征增值稅。因此F區土地增值稅為零。為企業節省了稅收成本。

從以上案例可以看出，高端別墅項目其稅費占營業收入比例較普通高層住宅大，單價上漲將導致稅費上漲，尤其是土地增值稅上漲幅度遠超營業收入的增幅。

因此，國內大型品牌開發商并不一味追求高利潤率和單純追求囤地謀取高價出售，而是更注重存貨周轉速度，以量取勝。

購買利潤率低的企業

作為投資者，應該投資利潤率高的還是利潤率低的公司？

假設A、B兩家房地產公司，都發行1億股股份，都同時銷售10萬平米建筑面積的房屋，A公司銷售單價為10000元/平米，B公司單價8000元/平米。假設兩家公司土地和房屋開發成本一樣，都是6000元/平米，如果不計其他成本和稅費，那么A公司凈利潤4億元，每股收益4元；B公司凈利潤2億元，每股收益2元。顯然，A公司凈利潤率40%，B公司凈利潤率僅為25%。

如果預期房價上升，假設兩家公司銷售單價都上升30%，A公司銷售單價達到13000元，B公司為10400元，仍然不考慮其他成本和稅費，且土地和房屋開發成本都未發生變動，那么A公司凈利潤7億元，每股收益7元；B公司凈利潤4.4億元，每股收益4.4元。A公司凈利潤率為53%，B公司則為42%。

可以看出，漲價前后A公司每股收益增長75%，B公司增長120%。從凈利潤率增幅看，A公司增長32%，而B公司卻增長68%，顯然市場將會對B公司更加偏愛。

如果考慮稅費因素，又將如何？

漲價前A公司銷售額10億元，銷售稅費按稅率5.55%計算，將產生5500萬元營業稅、城建稅等，以及土地及房屋開發成本10%的房地產開發費用和20%的財政部規定的其他扣除項目。即銷售收入10億元減去土地及房屋開發成本6億元，再減去銷售稅費5500萬元和6000萬元的開發費用，以及1.2億元的財政部規定的其他扣除項目，得出增值額1.65億元，由于增值額與扣除總成本之比19.7%，小于20%，按照規定免除土地增值稅。同理，B公司也免征應繳土地增值稅。

再加上銷售費用3%，A公司銷售費用為0.3億元，B公司0.24億元。扣除所得稅25%后，A公司凈利潤2.36億元，B公司則為0.99億元。A公司凈利潤率為23.6%，B公司則為12.4%。

以此計算，A公司每股收益2.36元，B公司0.99元。以10倍市盈率計算，A公司每股價格23.6元，B公司每股價格9.9元。

漲價后A公司應繳土地增值稅1.36億元，B公司則為0.6億元。A公司扣除成本及稅費之后，凈利潤為3.56億元，每股收益3.56元，B公司凈利潤為2.17億元，每股收益2.17元。A公司凈利潤率為27%，B公司為20.8%。漲價前后，凈利潤率增幅A公司為14%，B公司為67.7%。

如果也給予10倍估值，則A公司股價35.6元，B公司21.7元。可以看出，與房價上漲前相比，A公司股價上漲50%，而B公司則上漲119%，是A公司的一倍多。

所以，當投資者預期房價將上漲時，投資購買高毛利率的公司并不見得為上選。