南山轉(zhuǎn)債：價(jià)值投資標(biāo)的？

10月16日，南山鋁業(yè)（600219.SH）發(fā)行了60億元的可轉(zhuǎn)債南山轉(zhuǎn)債（110020），以票面利率高、轉(zhuǎn)股價(jià)低而矚目。雖然如此，我依然認(rèn)為它不是好的價(jià)值投資標(biāo)的，這源于對(duì)南山鋁業(yè)的盈利前景、信息披露水平和關(guān)聯(lián)交易的公平性心存疑慮。

超常規(guī)發(fā)行

南山轉(zhuǎn)債期限為6年，票面利率分別為：第一、二年3.5%，第三至六年4%。南山鋁業(yè)在《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》中對(duì)高利率做了如下解釋：

2011年市場已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，在約定的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限內(nèi)最高利率水平不超過2%，平均利率水平約為1.25%。本次公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債利率區(qū)間為3%—4%，可轉(zhuǎn)債期限內(nèi)平均利率水平為3.5%，遠(yuǎn)高于市場目前已有的上市公司可轉(zhuǎn)債利率水平。根據(jù)發(fā)行人與國信證券對(duì)可轉(zhuǎn)債市場的調(diào)研，利率水平達(dá)到上述水平時(shí)，轉(zhuǎn)股理論價(jià)格預(yù)計(jì)可以上浮一定程度。發(fā)行人與國信證券通過該方案設(shè)計(jì)，符合股東利益最大化原則。

募集說明書中對(duì)南山轉(zhuǎn)債利率的陳述有誤，其實(shí)際利率還要高。那么，如此高的票面利率真的換來了高轉(zhuǎn)股價(jià)格嗎？——南山轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)為6.92元/股，而南山鋁業(yè)第三季度末每股凈資產(chǎn)為8.22元，轉(zhuǎn)股價(jià)只是凈資產(chǎn)的84.18%。

雖然如此，6.92元的轉(zhuǎn)股價(jià)并未違反“轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說明書公告日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)”這一規(guī)定，南山鋁業(yè)募集說明書公告日（10月12日）前一個(gè)交易日的交易均價(jià)只有6.88元，市凈率僅為0.85。

通常情況下，如此低的市凈率表明公司股票的價(jià)值被市場低估，上市公司理應(yīng)回購股票。然而，南山鋁業(yè)卻反其道而行之。

那么，南山轉(zhuǎn)債是否值得投資呢？南山鋁業(yè)近10年來的經(jīng)營情況顯示，其扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率并不高，而且趨勢(shì)有向下的苗頭。南山鋁業(yè)2009—2011年的扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別只有7.44%、5.62%和6.89%，算術(shù)平均數(shù)僅為6.65%，而相關(guān)法規(guī)對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債有著最近三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%的要求。南山鋁業(yè)勉強(qiáng)滿足要求。

考慮到南山鋁業(yè)2010年進(jìn)行過非公開發(fā)行，募集資金項(xiàng)目尚未完工，這有可能影響其凈資產(chǎn)收益率，我特意查詢了該公司的ROIC（資本回報(bào)率）。由北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司出品的《2012A股上市公司數(shù)據(jù)手冊(cè)》顯示，南山鋁業(yè)2011年的ROIC只有6.3%，2009—2011年三年平均ROIC更是只有5.9%。中能興業(yè)在計(jì)算上市公司的ROIC時(shí)剔除了在建工程的影響，同時(shí)還做了其他調(diào)整，計(jì)算結(jié)果相當(dāng)專業(yè)。

以ROE和ROIC指標(biāo)來衡量，南山鋁業(yè)的盈利能力并不出眾。對(duì)這種平庸的公司，即使其股票市凈率很低，也并非好的投資標(biāo)的。

不過，投資南山轉(zhuǎn)債可以額外獲得每年3.5%—4%的利息，這還是有一定吸引力的。問題的關(guān)鍵在于，這“多收的三五斗”是否能彌補(bǔ)公司質(zhì)量的不足？畢竟，未來南山轉(zhuǎn)債的漲幅取決于南山鋁業(yè)經(jīng)營業(yè)績乃至股價(jià)的表現(xiàn)。

盈利前景存疑

本次南山轉(zhuǎn)債發(fā)行后，募集資金項(xiàng)目能否扭轉(zhuǎn)公司不強(qiáng)的盈利能力？

募集說明書顯示，募投項(xiàng)目——年產(chǎn)20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項(xiàng)目前景不錯(cuò)，公司預(yù)計(jì)其內(nèi)部收益率高達(dá)14.81%。我對(duì)此心存疑慮。

首先，如果這個(gè)項(xiàng)目真的非常好，南山轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件又相當(dāng)優(yōu)惠，為什么南山鋁業(yè)的控股股東南山集團(tuán)有限公司（下稱“南山集團(tuán)”）沒有積極認(rèn)購？

三季度末，南山集團(tuán)持有8.35億股南山鋁業(yè)。按南山轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，南山集團(tuán)可優(yōu)先配售25.90億元的南山轉(zhuǎn)債。然而，根據(jù)南山轉(zhuǎn)債的上市公告，南山集團(tuán)只持有5500萬元南山轉(zhuǎn)債，僅為可優(yōu)先配售量的2.12%。

是南山集團(tuán)缺乏足夠的資金來認(rèn)購嗎？在中國債券信息網(wǎng)上，我們查到了南山集團(tuán)近年的財(cái)務(wù)報(bào)表。2012年9月30日，南山集團(tuán)（母公司報(bào)表）貨幣資金多達(dá)21.54億元，而前三季度營業(yè)收入僅2.11億元，顯然，相對(duì)于經(jīng)營規(guī)模來說，現(xiàn)金相當(dāng)充裕；其資產(chǎn)負(fù)債率僅24.74%，流動(dòng)比率高達(dá)7.96。此外，盡管其在建工程金額高達(dá)11.27億元，表明或仍將發(fā)生大的資本支出，但從年初金額和期末（9月30日）金額一分不差來看，這項(xiàng)工程或已停滯。

其次，如果這個(gè)項(xiàng)目真的能夠達(dá)到預(yù)計(jì)的內(nèi)部收益率，哪怕是稍差一點(diǎn)兒，南山鋁業(yè)都理應(yīng)發(fā)行債券或者向銀行借款以籌集資金，這樣做才符合股東的利益。而如果可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，原股東的利益將受到損害。從理論上講，只有該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率低于銀行貸款利率及債券利率，發(fā)行利率更低的可轉(zhuǎn)債（對(duì)原股東來說）才是合理的選擇。

最后，從募集說明書來看，南山鋁業(yè)對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的底氣也似嫌不足。在討論“新增固定資產(chǎn)折舊影響未來經(jīng)營業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)，南山鋁業(yè)這樣陳述：

本次募集資金投資項(xiàng)目建成后，公司的固定資產(chǎn)較本次發(fā)行前有較大規(guī)模的增加，由此帶來每年固定資產(chǎn)折舊的增長。考慮到鋁加工行業(yè)機(jī)器設(shè)備使用時(shí)間較長的特點(diǎn)及本項(xiàng)目機(jī)器設(shè)備（占項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資的比例80%以上）具有的先進(jìn)性，本次募集資金投資項(xiàng)目的固定資產(chǎn)使用期限較長，可能達(dá)到數(shù)十年或以上。而且，本次募集資金投資項(xiàng)目建成后，公司扣除上述折舊費(fèi)用的預(yù)計(jì)凈利潤增長幅度將大大超過折舊費(fèi)用的增長幅度。但募投項(xiàng)目建成后折舊費(fèi)用的增加仍有可能在短期內(nèi)影響公司收益的增長。

如果項(xiàng)目盈利前景真的非常可觀，新增固定折舊就很難影響公司業(yè)績，充其量只是短期內(nèi)有一些影響，此時(shí)談募投項(xiàng)目新增固定資產(chǎn)的使用期限較長，在我看來純屬畫蛇添足。

我懷疑，即使募投項(xiàng)目新增固定資產(chǎn)使用壽命能夠達(dá)到數(shù)十年或以上，在科技不斷進(jìn)步的今天，其經(jīng)濟(jì)壽命也未必能有多長。那么，未來南山鋁業(yè)如何對(duì)這些固定資產(chǎn)計(jì)提折舊，就成為一個(gè)不得不關(guān)注的問題了。

根據(jù)募集說明書，南山鋁業(yè)的行業(yè)競爭對(duì)手有兩家上市公司——棟梁新材（002082.SZ）和明泰鋁業(yè)（601677.SH），分別從事鋁型材和鋁板帶業(yè)務(wù)。比較三家公司在機(jī)器設(shè)備類固定資產(chǎn)折舊上的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)，顯然，南山鋁業(yè)要比競爭對(duì)手寬松得多。在這種情況下，南山鋁業(yè)會(huì)計(jì)利潤的含金量顯然要低得多。

表2是南山鋁業(yè)及其競爭對(duì)手2012年上半年對(duì)機(jī)器設(shè)備類固定資產(chǎn)實(shí)際計(jì)提的折舊情況比較，棟梁新材和明泰鋁業(yè)實(shí)際計(jì)提的折舊率低于理論最低值，這表明公司可能存在已計(jì)提完折舊繼續(xù)使用的固定資產(chǎn)，換言之，機(jī)器設(shè)備的使用壽命高于公司的估計(jì)。雖說這兩家公司對(duì)機(jī)器設(shè)備使用壽命的估計(jì)過于保守，但值得欣賞。

信息披露水平不高

南山鋁業(yè)年報(bào)所展示的信息披露水平令人不敢恭維。南山轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目為鋁的深加工項(xiàng)目，根據(jù)募集說明書，行業(yè)背景是 “由于上游氧化鋁、電解鋁等粗加工行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，競爭逐漸向鋁板帶箔、工業(yè)型材等深加工產(chǎn)品領(lǐng)域延伸，特別是部分企業(yè)已進(jìn)入中厚板這一代表鋁制品行業(yè)較高附加值的領(lǐng)域。鋁材料、鋁加工業(yè)特別是粗加工可能存在因市場過剩而導(dǎo)致市場競爭加劇，將給公司帶來一定的市場競爭壓力和風(fēng)險(xiǎn)”。

然而，從南山鋁業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)中我們看不出深加工產(chǎn)品的利潤率更高，反而是氧化鋁這一粗加工產(chǎn)品的毛利率有些鶴立雞群。

但募集說明書中的數(shù)據(jù)則是另外一種情景：深加工產(chǎn)品的毛利率更高一些。

年報(bào)和募集說明書中的數(shù)據(jù)差異如此之大，到底哪個(gè)數(shù)據(jù)能更準(zhǔn)確地反映南山鋁業(yè)主要產(chǎn)品的盈利能力？

其實(shí)，不止是毛利率，各主要產(chǎn)品的收入在年報(bào)和募集說明書中也有很大差異。從年報(bào)數(shù)據(jù)中產(chǎn)品欄最后還有一項(xiàng)“合并抵消”來看，它披露的是主要產(chǎn)品未曾抵消內(nèi)部交易前的數(shù)據(jù)。從投資者的角度出發(fā)，顯然是合并抵消后的數(shù)據(jù)更有助于投資決策。否則，募集說明書也就不用費(fèi)事重做一遍數(shù)據(jù)了。

問題是，南山鋁業(yè)今后的年報(bào)又會(huì)披露什么樣的數(shù)據(jù)呢？

南山鋁業(yè)的信息披露還有不少不能令人滿意的地方。例如，據(jù)半年報(bào)，公司2012年上半年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為17.61億元；然而，三季報(bào)卻又顯示前三季度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金僅為12.73億元。

再如，半年報(bào)中現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料顯示，南山鋁業(yè)2012年上半年固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊為3.34億元，而上年同期為4.36億元。考慮到公司固定資產(chǎn)不斷增加，折舊低于上年同期顯然不太可能。

南山鋁業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息出現(xiàn)了這樣那樣的低級(jí)錯(cuò)誤，這給根據(jù)公開信息進(jìn)行投資的價(jià)值投資者分析該公司增添了很大的麻煩。

關(guān)聯(lián)交易公平否

南山轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件過于優(yōu)惠，有損害原股東利益之嫌。那么，大股東南山集團(tuán)是如何想的呢？它的利益和小股東們一致么？在價(jià)值投資者考慮是否投資南山轉(zhuǎn)債之前，這些問題不容忽視，而答案難以令人滿意。

南山鋁業(yè)和南山集團(tuán)及其下屬企業(yè)之間有不少關(guān)聯(lián)交易，而這些關(guān)聯(lián)交易可能并非全部公平。曾有報(bào)道懷疑南山鋁業(yè)2012年2月向南山集團(tuán)收購?fù)恋氐年P(guān)聯(lián)交易價(jià)格過高。

在南山鋁業(yè)與日常經(jīng)營相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易中，與山東怡力電業(yè)有限公司（下稱“怡力電業(yè)”）的交易金額最大。據(jù)募集說明書，2011年南山鋁業(yè)支付怡力電業(yè)委托加工費(fèi)45.64億元，占同期營業(yè)成本的40.13%。

怡力電業(yè)曾是南山鋁業(yè)最大的客戶兼供應(yīng)商，2009年，南山鋁業(yè)向怡力電業(yè)銷售電、氧化鋁粉金額達(dá)13.99億元，向怡力電業(yè)采購電解鋁金額達(dá)20.23億元。

2010年4月，南山集團(tuán)擬收購怡力電業(yè)全部股權(quán)。“為避免同業(yè)競爭，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易” ，南山鋁業(yè)與其簽訂了《委托加工協(xié)議》，約定南山鋁業(yè)提供氧化鋁粉、電等原料與動(dòng)力，委托怡力電業(yè)加工成電解鋁，委托加工費(fèi)定價(jià)依據(jù)如下：

A、每噸電解鋁委托加工費(fèi)：（電解鋁價(jià)格-氧化鋁粉價(jià)格×1.93）×96%；

B、每年電解鋁委托加工費(fèi)：怡力電業(yè)當(dāng)年委托加工生產(chǎn)電解鋁噸數(shù)×每噸電解鋁委托加工費(fèi)-公司提供給怡力電業(yè)生產(chǎn)電解鋁所需電的電度數(shù)×電價(jià)0.40元/千瓦時(shí)；

C、上述公式中其他參數(shù)的確定：

（a）電解鋁價(jià)格：按照長江有色金屬現(xiàn)貨市場當(dāng)月現(xiàn)貨電解鋁之平均價(jià)格；

（b）氧化鋁粉價(jià)格：按照中華商務(wù)網(wǎng)當(dāng)月現(xiàn)貨氧化鋁之平均價(jià)格；

（c）系數(shù)1.93：根據(jù)中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會(huì)公告（2007年第64號(hào)）之《國家鋁行業(yè)準(zhǔn)入條件》中的規(guī)定單耗1930千克/噸鋁（即1.93噸氧化鋁粉生產(chǎn)1噸電解鋁）；

（d）系數(shù)96%：因公司屬怡力電業(yè)大客戶，經(jīng)雙方協(xié)商怡力電業(yè)給予公司4%的折價(jià)；

（e）電價(jià)0.40元/千瓦時(shí)：根據(jù)山東省物價(jià)局魯價(jià)格發(fā)[2006]25號(hào)文規(guī)定，甲方上網(wǎng)電價(jià)核定為0.344元/千瓦時(shí)（含增值稅），鑒于怡力電業(yè)是公司大客戶，為保證公司原材料供應(yīng)穩(wěn)定，經(jīng)雙方協(xié)商確定為0.40元/千瓦時(shí)；

（f）公司提供給怡力電業(yè)生產(chǎn)電解鋁所需電的電度數(shù)根據(jù)雙方電表可以可靠計(jì)量。

上述協(xié)議中的電價(jià)條款令人費(fèi)解，如果0.344元/千瓦時(shí)是政府制定的基準(zhǔn)價(jià)，那么作為大客戶的怡力電業(yè)應(yīng)該享受更低的電價(jià)，而事實(shí)正相反。

看上去怡力電業(yè)在電價(jià)上吃了虧，其實(shí)未必，再來看一下南山鋁業(yè)向南山集團(tuán)提供電力的價(jià)格：

2010年、2011年，公司向南山集團(tuán)及其下屬企業(yè)提供電力、汽的價(jià)格依據(jù)山東物價(jià)局文件“魯價(jià)格發(fā)[2009]218號(hào)”的規(guī)定并結(jié)合本地實(shí)際情況、經(jīng)雙方協(xié)商確定，該文件規(guī)定煙臺(tái)市大工業(yè)110-220千伏以下用電的價(jià)格為0.6111元/千瓦時(shí)，220千伏及以上用電的價(jià)格為0.5961元/千瓦時(shí)，公司向南山集團(tuán)及其下屬企業(yè)提供電力的價(jià)格為0.60元/千瓦時(shí)，價(jià)格基本一致。

為什么同樣是向關(guān)聯(lián)方提供工業(yè)用電，價(jià)格會(huì)有如此大的差異？如果將0.60元/千瓦時(shí)作為基準(zhǔn)價(jià)，那么南山鋁業(yè)給怡力電業(yè)這個(gè)大客戶的優(yōu)惠就相當(dāng)大了，遠(yuǎn)超過怡力電業(yè)給它的優(yōu)惠幅度。

2011年2月，南山鋁業(yè)與怡力電業(yè)將協(xié)議電價(jià)調(diào)整為0.42元/千瓦時(shí)。2012年2月，又調(diào)整為0.46元/千瓦時(shí)。

*ST能山（000720.SZ）也是地處山東的發(fā)電企業(yè)，其2011年12月公告稱，收到山東省物價(jià)局《關(guān)于調(diào)整我省電價(jià)的通知》（魯價(jià)格發(fā)[2011]201號(hào)），公司所屬火力發(fā)電企業(yè)山東華能萊蕪熱電有限公司上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整前后分別為0.4219元/千瓦時(shí)和0.4469元/千瓦時(shí)，山東華能聊城熱電有限公司上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整前后分別為0.4346元/千瓦時(shí)和0.4596元/千瓦時(shí)。

由此可見，南山鋁業(yè)以與火電廠上網(wǎng)電價(jià)相近的水平向怡力電業(yè)提供電力。在這樣的價(jià)格水平下，*ST能山2011年電力業(yè)務(wù)的毛利率為-2.55%。與之相比，南山鋁業(yè)的電力業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)一些，但依然遠(yuǎn)遜于南山集團(tuán)。

除了電價(jià)問題，南山鋁業(yè)與怡力電業(yè)的關(guān)聯(lián)交易還有些令人費(fèi)解的地方。2011年，南山鋁業(yè)向怡力電業(yè)銷售增長了1.78倍，銷售收入高達(dá)2.95億元。

2010年7月，南山鋁業(yè)與怡力電業(yè)簽訂了《委托加工補(bǔ)充協(xié)議》，協(xié)議約定公司向怡力電業(yè)除提供氧化鋁粉、部分電力外，還提供部分炭素。不過，南山鋁業(yè)向怡力電業(yè)提供的氧化鋁從理論上講在會(huì)計(jì)上應(yīng)該不會(huì)作為銷售處理，有可能作為銷售處理的是電、汽。如果南山鋁業(yè)提供給怡力電業(yè)的氧化鋁作為銷售處理，那么隨著怡力電業(yè)電解鋁生產(chǎn)規(guī)模的增加（體現(xiàn)在委托加工費(fèi)的大幅增長上），南山鋁業(yè)氧化鋁銷售規(guī)模也應(yīng)隨之增加，而事實(shí)并非如此：2009年-2011年，這項(xiàng)收入分別為7.97億元、4.46億元和5.79億元。

然而，從募集說明書中2011年南山鋁業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的明細(xì)情況來看，其電、汽業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的收入合計(jì)也不過1.97億元。與2.95億元相差0.98億元。

這筆差額是南山鋁業(yè)向怡力電業(yè)銷售的炭素金額嗎？從其他業(yè)務(wù)收入的金額來看，“原材料”一項(xiàng)金額與上述差額極為接近。或許，我們已經(jīng)找到了答案。但問題是，2011年，南山鋁業(yè)“原材料”銷售的毛利居然為負(fù)。

南山集團(tuán)承諾，將保持與有權(quán)部門進(jìn)行溝通，爭取盡快落實(shí)怡力電業(yè)部分業(yè)務(wù)執(zhí)照不全的問題。若怡力電業(yè)相關(guān)法律障礙或風(fēng)險(xiǎn)消除后，南山集團(tuán)將優(yōu)先將怡力電業(yè)出售給南山鋁業(yè)。

然而，即便南山鋁業(yè)收購了怡力電業(yè)，它與南山集團(tuán)未來仍將發(fā)生新的日常性關(guān)聯(lián)交易——募集報(bào)告書稱，“該項(xiàng)目（募投項(xiàng)目）生產(chǎn)期消耗能源包括電、蒸汽、水，由公司自備熱電廠和南山集團(tuán)供給。天然氣由南山天然氣公司燃?xì)夤芫W(wǎng)供應(yīng)。”