危險的利息保障倍數

2012年城投債的“井噴”一方面因為銀行信貸緊縮，企業信貸融資難度和成本相應增加；另一方面，發改委和交易商協會放寬了平臺公司發債融資的通道，平臺企業能夠較容易通過發債來取得資金。

出于企業對資金的需求和監管的放松，不少城投企業在發債過程中存在夸大償債能力指標的現象。典型的例子就是部分城投公司在債券募集說明書中，采取各種手段來調節和美化企業的利息保障倍數。

利息保障倍數玄機

統計顯示，有的城投企業披露的利息保障倍數高達上百倍，而有的城投企業這一指標卻僅為零點幾，甚至為負數。同為城投企業，為何已獲利息倍數指標的差異會如此之大呢？《證券市場周刊》發現，很多城投企業在這一指標的計算上存在調節美化的嫌疑。

對于利息保障倍數，或者說已獲利息倍數，有兩種計算方法，即EBIT（息稅前利潤）利息保障倍數和EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）利息保障倍數。對于到底采用哪種方式計算更為合適，業內人士普遍認為，使用EBIT計算得出的利息保障倍數比使用EBITDA計算得出的結果更具現實意義。

目前，城投企業調節和美化利息保障倍數的最常用的手段之一就是舍棄EBIT利息保障倍數，而采用EBITDA利息保障倍數。一般而言，采用這種手法的城投企業，其報告期內的折舊和攤銷費用相對比較高，對企業的償債指標影響非常大。

如12皖高速MTN2，發行人安徽省高速公路控股集團有限公司2011年實現EBIT僅38.1億元，而當年發生固定資產折舊、無形資產、投資性房地產和長期待攤費用攤銷額合計達23億元。顯然，在利息支出為30.5億元的前提下，使用EBITDA來計算，致使結果增大至2.0倍。

12豫交投MTN1發行人河南交通運輸有限公司也采用了同樣的方法。該公司2011年實現EBIT為29.9億元，而固定資產、無形資產、投資性房地產等資產的折舊和攤銷額合計達16.1億元。若使用EBIT計算利息保障倍數，則為0.69倍，當期實現的利潤已不能有效覆蓋利息支出。而使用EBITDA計算，其結果正好相反，1.06倍的利息保障倍數剛好能確保利息支出。

由于對發債企業到底選擇哪種方式來計算這一償債指標并無硬性規定，使得企業可以在兩種指標中自由選擇。而一般情況下，因EBITDA中包含當期折舊和攤銷金額，據其計算的利息保障倍數必然大于使用EBIT計算得出的結果。因此，很多發債企業舍棄更具現實意義的EBIT利息保障倍數，而使用EBITDA利息保障倍數。

利息資本化的秘密

發債企業夸大償債能力指標最具迷惑性的手法是，巧妙的處理報告期內所發生的利息資本化金額（或借款費用資本化金額），操作手法主要有以下兩種。

其一，當企業當期在建工程項目較多，且項目資金來源多為有息負債時，企業往往會在計算過程中直接忽略應計入分母“利息支出”的利息資本化金額，致使分母“利息支出”大幅縮小。

如12錦城投債，發行人錦州市城市建設投資發展有限公司2011年發生符合資本化條件的借款費用高達2.02億元，而當期其發生的計入財務費用的利息支出僅為915萬元，實現EBIT為2.71億元。其募集說明書顯示，2011年利息保障倍數高達29.62倍。而實際上，這是公司未考慮當期利息資本化金額所致，若將這一金額考慮在內，則發行人2011年利息保障倍數僅為1.28倍。

12陜高速CP001則更為明顯。該短融發行人陜西省高速公路建設集團公司還發行了中票12陜高速PPN001。其募集說明書顯示，發行人EBIT利息保障倍數保持較快增長，截至2011年底，該項指標為1.10。而實際上，其利息保障倍數遠沒募集說明書描述的那么樂觀，將15.8億元利息資本化金額納入到利息支出中后，其利息保障倍數下滑至0.71倍。

采用這一手法的城投債發債企業非常之多，如安徽省高速公路控股集團有限公司、天津市地下鐵道集團有限公司、亳州城市建設投資有限責任公司等，在發行債券時均通過這一方法放大利息保障倍數。

就計算利息保障倍數是否要考慮當期資本化利息金額，資深財務人士告訴本刊記者，利息資本化金額應當考慮在內。盡管利息資本化金額計入在建工程科目，并在工程完工轉固后，隨固定資產折舊進行分攤；但事實上，對企業而言，當期的利息資本化金額是在當期支出的，并不是留待以后。那么，企業在計算當期利息保障倍數時顯然不能忽略這一筆金額的影響。

其二，一些城投債發債企業雖然考慮了當期利息資本化金額，但卻將這筆金額直接計入分子“EBIT”或“EBITDA”中，而在分母“利息支出”中僅計算計入財務費用的利息支出。如此，在分子擴大、分母縮小的雙重作用下，利息中保障倍數被大幅放大。

這類城投債主要有11南京中山債、12京基投MTN1等。11南京鐘山債由南京鐘山風景區建設發展有限公司發行，該公司2009年利潤總額、固定資產折舊、無形資產攤銷和長期待攤費用攤銷分別為7497萬元、708萬元、0.42萬元和0元，可得EBITDA 約為0.82億元，與公司計算的2.8億元不同。

12京基投MTN1發行人為北京市基礎建設投資有限公司，據2011年年報數據可知，發行人當期利潤總額、計入財務費用的利息支出、固定資產折舊、無形資產、長期待攤費用及投資性房地產合計攤銷分別為10.7億元、3.1億元、3.3億元和0.5億元，EBITDA為17.6億元，但募集說明書中披露的EBITDA卻高達44.01億元。造成這一差異的主要原因就在于發行人將當期利息資本化金額計算到EBITDA中了。

一般而言，利息資本化金額不影響企業當期的營業利潤，不論是在計算EBIT還是在計算EBITDA時均不能將其考慮進去，否則會導致企業償債能力指標虛高，不能真實地反映企業正常的償債能力。

盡管城投債償付方面目前沒有出現任何風險，發債企業依然資質良好，但據媒體報道，銀行間市場交易商協會還是決定暫停接收縣市級城投的發債申請。即對于融資平臺類（基礎設施類）企業，只接收省級、直轄市、省會城市、計劃單列市等副省級（含）以上發行人的項目，除此之外的暫停接收。其原因是交易商協會2012年年中摸底調查時發現，一些企業上報信息不完全真實，個別企業甚至只是殼公司，存在潛在風險。