城投債評級泡沫

2012年是城投債井噴的一年。在城鎮化的大旗下，城投債成為化解融資難的突破口。

《證券市場周刊》統計，2012年前11個月城投債發行規模超過8000億元，存量突破2.3萬億元帶動債券直接融資直逼信貸投放量，并且令非貸款融資連續三個月增量超過貸款，不僅加劇了金融脫媒，更令發債主體、承銷商、評級機構、投資人賺得盆滿缽滿。

然而，這場看似俱榮的盛宴中，掩蓋不了收益率劇降的投機和城投債信用評級逆周期上調的瘋狂。

同時，商業銀行也為城投債的“繁榮”推波助瀾——通過積極增信（提供流動性支持）和承銷城投債分得盛宴一杯羹。但是，增信城投債擴大了商業銀行風險敞口，盡管部分平臺貸被城投債置換，但風險仍如影隨形。

城投債第三次井噴

光大證券首席宏觀分析師徐高表示，城投債是一個模糊的概念，在文獻中無法找到一個公認定義。直觀看，城投債是地方政府融資平臺作為發行主體，為地方路網建設、市政基礎及公共服務項目等基礎設施建設或公益性項目籌資發行的企業債、中期票據等債券。

徐高認為，城投債是一種有中國特色的融資工具，是中國經濟發展現狀所產生的帶有過渡色彩的事物，它是中國分稅制改革、《預算法》限制以及經濟發展目標共同催生的產物，處在市政債和公司債券之間的灰色地帶。而從城投債的發行目的看，接近于發達國家的市政債券。但由于地方政府并不是城投債的直接信用主體，因此只能被稱為“準市政債”。

從城投債的發展歷史來看，自1993年上海城市建設投資開發總公司發行第一只城投債以來，中國城投債經歷了三次井噴：2005年城投債發行規模從之前幾十億元躍升至338億元；2009年“四萬億”經濟刺激下城投債年度發行3403億元；2012年截至11月底城投債發行約8500億元（含城投企債、短融、中票、非公開定向債等）。

在某種程度上，2012年城投債的“井噴”主要是因融資平臺新增貸款受到嚴重限制所致，而地方政府又面臨較大的穩增長壓力，加上“金融脫媒”對直接融資的放開，因此城投債發行成了地方政府重要的融資渠道。

這也得到了金融監管部門的政策扶持。2011年4月，中國人民銀行行長周小川就公開發表觀點希望市政債來代替地方融資平臺，他表示，如果市政債和財產稅搭配，可以解決地方政府融資平臺風險的出路問題。同時，國家發改委、中國銀監會等高層也對城投債表達了不同的支持意見。

徐高表示，進入2012年，國家發改委對企業債的發行逐步放松，審批速度加快。政策面的改善讓城投債在2012年再次出現爆發性增長，城投債在地方政府融資來源中的重要性進一步上升。

根據Wind統計，截至2012年11月30日，2012年在債券市場將發行城投債712只，實際發行總額累計超過8000億元，較2011年全年增長約130%。

徐高認為，一方面，中國基礎設施水平依然較低，政府有必要借債來搞建設。而在內需不足的大背景下，這一點更為必要；另一方面，中國政府也有提升杠桿率的空間。因此，中國的城投債還有相當的發展空間。

同時，在中國債券市場的創新道路上，城投債也扮演著開路先鋒的角色。

2005年5月，央行重啟短期融資券，同年8月，廣東交通集團發行規模30億元的05粵交通CP01，開啟短端城投債發行序幕。當年城投短融發行182億元，令城投債第一次從幾十億元發行金額擴容至數百億元。

2008年4月，銀行間交易商協會（下稱“協會”）正式推出首期中票。同年12月，上海城市建設投資開發總公司發行規模30億元的08滬城投MTN1，2009年全年城投中票發行規模861億元，助力形成城投債發行的第二次井噴。

2011年4月，協會推出非公開定向債（PPN），同年9月，北京國有資本經營管理中心發行11京國資PPN001，標志城投債發行開始面向私募定向。據華泰證券（601688.SH）統計，截至2012年9月底，已累計發行PPN城投債634.3億元。

2012年8月，協會推出非金融企業資產支持票據（ABN），華泰證券債券研究員郭春燕表示，該券種創新實際是以未來現金流為核心，實踐中國化ABS的一次嘗試。同年8月，銀行間債市發行首批3只ABN均為城投債，合計規模25億元。

收益率下跌泡沫

城投債發行規模出現“井噴”僅僅是2012年城投債繁榮的一面。一二級市場城投債收益率交替下跌令發債平臺、承銷商、二級市場投資人共享盛宴。

城投債一級市場發行收益率下跌令平臺公司減輕負債成本，有利于擴大財務杠桿。相對于高企的貸款利率，發債性價比更高。平臺公司競相發債令承銷商收入水漲船高。

截至2012年11月底，2012年在交易所和銀行間債市發行并上市交易的城投債中，全年債券凈價上漲的有424只，平均上漲2.23%，漲幅最高的為“12雙流02”，漲幅達到8.5%，債券凈價漲幅為零或下降的有295只，平均跌幅僅為-0.42%，且僅有45只城投債凈價跌幅超過1%。

若以全部存量城投債納入統計，2012年前11個月凈價漲幅超過5%的城投債245只，全年持有收益率（凈價漲幅+票息）超過15%的城投債比比皆是。由于部分城投債還有較高的標準債折算比例，可供機構加杠桿持券，二級市場持債機構2012年大獲全勝。

超配中低信用級別債券特別是城投債成為一些基金凈值領跑的利器。以2012年前11個月錄得11.6%凈值增長的南方廣利為例，其前5大重倉債券中3只都是城投債：11筑城投債、09衡城投債、10鹽城02。

這與2011年9月城投債出現斷崖式大跌形成鮮明對比。尤其是2011年9月的最后一周，“10紅頭02債”和“10楚雄債”分別以高達13.1%和12.3%的周跌幅領跌債市。

收益率下跌盛宴還包括城投債一級市場。本刊記者統計，2012年城投債發行利率呈逐季下降趨勢。2012年一季度發行的112只城投債平均發行利率為7.24%；二季度129只城投債平均發行利率為6.42%；三季度208只城投債平均發行利率為6.11%，即2012年城投債平均發行利率三個季度下滑了113BP，而這一趨勢在10月和11月仍在延續。

伴隨收益率下跌帶來的浮盈，市場對城投債的風險偏好一再提升。本刊記者統計，城投債一級市場發行收益率逐級下滑，但債券資質并非是變好，而是變差。

本刊記者統計，一季度發行的城投債中，債項評級在AA+及以上的債券占總量的43.6%，二季度這一比例為28.3%，三季度進一步跌至27.7%。

拋開城投債流動性風險不談，城投債基本面在2012年的改善真與急劇下降的收益率匹配嗎？本刊記者發現，城投債在一二級市場的火熱下卻暗藏隱憂，城投債發債主體盈利能力的大幅下滑與城投債交易的繁榮形成鮮明對比。

截至2012年11月26日，2012年機構熱捧的債券凈價年漲幅最高的10只城投債，主要來自8家地方融資平臺公司。除了珠海華發集團有限公司（下稱“華發集團”）發行的兩只“12華發集團債”來自地方企業外，其他8只城投債主要來自與城市建設相關的地方城市建設投資有限公司、水務集團以及資產管理公司。募集資金用途主要用于新項目的開發和補充營運資金。

本刊記者調查發現，地方融資途徑由地方融資平臺轉向城投債并不意味著償債風險的減小。從8家發債主體在債券募集說明書中披露的2008年至2010年公司財務報表可以發現，8家發債主體的盈利水平和經營性現金流均出現不同程度的問題。

通過查閱已披露的財務報表發現，8家發債主體的財務問題大致可以分為兩類，即經營性現金流入不敷出和盈利能力逐年下降。

其中，“12雙流02”和“12雙流01”的發債主體雙流興城建設投資有限公司（下稱“雙流城投”）、12“長建投”的發展主體長沙縣星城建設投資有限公司（下稱“長沙縣建投”）以及“12渝南債”的發債主體重慶渝南資產經營有限公司（下稱“重慶渝南資產”）債券募集說明書均披露，三家城投公司的經營性凈現金流連續三年為負。

郭春燕認為，為保證城投企業的持續經營，必定要對其進行現金的返還，其經營活動凈現金流量凸顯了城投企業的經營活動變現的效率。城投企業經營性凈現金流長期為負使得企業無法穩定盈利水平，導致營業利潤波動巨大。

缺少經營性現金流作為盈利保障，城投企業不得不尋求營業外的收入作為補充。然而，近年來，城投企業營業外收入呈現下降趨勢。從城投債募集說明書披露的2010年凈利潤的大幅下降可以發現，地方政府對該類公司資金扶持力度在當年的突然減弱直接大幅削弱了其凈利潤水平。國務院2010年6月發布了19號文件——《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，加強了對地方融資平臺公司的融資和信貸管理，使得地方政府對融資平臺公司的資金扶持力度減弱。

除長沙縣建投外，其他7家發債主體的凈利潤均較2009年大幅下降，包括撫順市城建投資有限公司（下稱“撫順城投”）、巴彥淖爾河套水務集團有限公司（下稱“河套水務”）和雙流城投在內的3家發債公司的凈利潤同比跌幅均超過60%，最高跌幅甚至達到86.4%。

“12雙流02”和“12河套債”均在募集說明書中對凈利潤同比大幅下降給出了解釋。其中，雙流城投2010年獲得的政府財政補貼從上一年的1.8億元減至0.2億元，河套水務2010年的政府財政補貼則由上一年的3億元減至1.5億元，政府財政補貼減少均超過1.5億元，直接導致兩家公司的凈利潤較上一年分別下降68.4%和66.3%。

過分依賴政府財政補貼生存的這類發債主體，暴露出最嚴重的問題就是自身主營業務盈利能力不足，僅憑自身幾乎無法滿足償債要求。

徐高也表示，目前超過2000只城投債對應著接近700家地方政府融資平臺公司。以資產規模為權重，這些公司2011年加權平均總資產報酬率（ROA）僅為3.0%，遠遠低于同年發行城投債6.6%的平均票息率。這意味著城投公司用超過6%的成本借來的資金，只能產生3%的回報率，在做虧本生意。因此，僅憑城投公司本身，城投債的償付是很難保證的。

以“12撫順城投債”的發債主體撫順城投為例，該地方融資平臺公司2010年的營業利潤為-1.37億元，凈利潤仍保持3931.14萬元的盈利，但卻同比大幅下降86.4%。這其中，地方財政補貼的輸血對保持盈利“功不可沒”。

盡管地方融資平臺公司大多是由地方政府通過劃撥土地、股權、國債等資產包裝出的一個資產和現金流均符合融資標準的公司，盡管該類公司有地方政府的財政補貼作為還款承諾，并且作為地方政府的融資渠道，為達到發債標準，必要時得到地方政府的資金注入也屬正常，但一個值得注意的問題是，主營業務盈利能力羸弱的發債主體卻往往能夠得到很高的信用等級，較高的信用等級無疑進一步推高了城投債受熱捧的程度。

逆周期評級泡沫

以11月26日債券價格年漲幅最高的10只城投債為例，有3只AA+，4只AA和3只AA-。

而在2012年開始起息的所有城投債中，就企業債而言，評級機構給出的債券最低評級就是AA-，而評級為AA+和AAA的城投債幾乎占據半壁江山。

眾所周知，2012年中國宏觀經濟景氣度下行，企業基本面普遍惡化，但在債券市場上，城投債信用評級的逆周期上調瘋狂上演。據統計，截至12月3日，2012年度城投債券債項評級上調45例，下調0例。業內交易員戲稱：“評級公司消滅了A和A+級城投債。”

根據參與2012年起息的城投券評級次數較多的聯合資信評估有限公司和鵬元資信評估有限公司提供的債券信用評級標準來看，AAA級意味著長期債務主體償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低；AA級表示長期債務主體償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低；A級表示該主體償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。

然而，上文分析的多家主營業務盈利能力明顯不足的城投債發債主體為何均能獲得AA級以上的信用等級呢？

在中央國債登記結算有限責任公司發布的2012年債券市場半年分析報告里指出，近幾年，中國信用債等級明顯虛高，評級對投資者風險揭示的參考價值較低。監管部門的信用級別“歧視”、評級行業的激烈市場競爭，以及發行人付費的市場機制，是導致目前評級存在不準確因素的主要原因。

更有業內人士一語成讖，評級泡沫存在一條包括發行主體、承銷商、投資人和評級公司在內的長利益鏈，這里面評級公司最弱勢，由于商業模式與國際評級公司的不同，如果給不出令發行主體和承銷商滿意的評級，就會丟掉市場份額。

另外，2012年的償債主體如*ST海龍（000677.SZ）及江西賽維，在即將違約之際被政府兜底，助漲業內對中國債券市場違約零容忍環境的認同，無論評級機構給出的級別是A或AA乃至AAA，都沒有任何風險可言，因為不可能違約；再加上評級市場缺乏監管，這勢必會縱容一些評級公司的不正當競爭，助漲評級虛高。

即使存在著評級泡沫，但一個不容忽視的現象就是城投債的評級已經逐步下移。

徐高表示，在城投債發行量擴大的過程中，越來越多的地方政府融資平臺進入債券市場。發債主體從省級平臺擴大到市級、甚至縣級融資平臺，必然帶來債券評級的下降。目前，在新增城投債中，AAA級占比已經僅有10%。AA+的不足30%，并且還在趨勢性地下降。同時，AA級占比已經攀升到接近50%的水平。AA-的偶有浮現，但占比還微乎其微。未來如果城投債繼續大幅擴張，那么整體評級應該還會進一步下降。

商行增信存隱憂

除了評級公司制造出的評級泡沫，地方商業銀行也為2012年城投債的繁盛推波助瀾。

本刊記者調查發現，城投債除了大多受地方政府財政及土地擔保外，還與當地商業銀行有著千絲萬縷的聯系。商業銀行雖然不能直接為城投債擔保，但卻能以提供“流動性支持”的方式，變相為城投債對付提供擔保和增信。伴隨城投債占企業債的比重大幅攀升，商業銀行對部分城投債“無條件”的流行性支持，會對銀行形成很大的風險敞口。

如，由徐州經濟技術開發區國有資產經營管理有限責任公司發行的“12徐經開”，其募集說明書披露，發債存續期內，當發行人對本期債券付息和兌付發生臨時資金流動性不足時，交通銀行（601328.SH，03328.HK）徐州分行在符合國家法律法規的條件下，承諾在付息或兌付首日前五個工作日給予發行人不超過22億元的流動性支持貸款，該流動性支持貸款僅限于為本期債券償付本息，以解決發行人本期債券本息償付暫時資金流動性不足。

而華發集團發行的“12華發集”募集說明書同樣披露了類似的流動性支持：發行人與本期債券專項償債賬戶監管人工商銀行（601398.SH，01398.HK）珠海分行所簽訂的《償債資金專戶及資金三方監管協議》中明確規定，當發行人發生資金困難時，工商銀行珠海分行可根據發行人的申請，按照其內部規定程序進行評審，經評審合格后，可對發行人的還本付息提供流動性支持。

從上述兩個例子可以發現，兩只城投債發行募集說明書中的銀行流動性支持條款表述有所不同。“12徐經開”為“在符合國家法律法規的條件下”，而“12華發集”為“按照其內部規定程序進行評審”。

本刊記者就此采訪國內評級公司資深人士，他表示，評級公司對此會甄別兩種情況。在發行募集說明書中，流動性支持貸款之前如果有“在符合我行信貸政策的條件下”就沒有太多效力，評級機構不會據此提升債項級別。反之，如果沒有“符合我行信貸政策”，會對銀行產生比較大約束。評級機構據此可對債項提高信用級別。

評級公司人士稱，增信方式的前綴是“在符合國家法律法規的條件下”，這是默認準則；而并無“符合我行信貸政策條件”，因此屬于無條件流動性支持。名義上屬于信用增級，但實際上雖無擔保之名，卻有擔保之實。

業內人士認為，這種變相擔保的潛在風險較大，一旦城投公司出現風險，銀行貸款將成為實質性的“兜底”資金。不過，目前監管機構并未對此有任何限制性的規定。從法律關系上來看，銀行在城投債的發行中承諾提供所謂的流動性支持，名義上屬于信用增級，而事實上就是擔保，銀行會從中收取部分手續費。如果從單純的法律關系上來看，這種行為與此前被叫停的銀信合作是非常相似的，會對銀行形成很大的風險敞口。

既然銀行或面臨潛在擴大的風險敞口，銀行為何還要這么做呢？某國有銀行人士稱，“其實銀行并不樂意這樣做，因為風險比較大。”原因很大程度上是出于維護客戶的考慮，少數是礙于地方政府的情面。能獲得銀行流動性支持的發債方，一般均是與銀行業務聯系密切或者各分行重點維護的客戶。

然而，事實上，在城投債的發行中，商業銀行扮演的角色不僅僅是提供流動性支持，所算計的也不僅僅是維系各分行重點維護的客戶。在承銷中期票據和短期融資券這類商業銀行傳統的承銷業務中，不少商業銀行還有著自己的算盤。

城投債置換貸款有蹊蹺

2012年，在不良貸款上升以及嚴控地方融資平臺的環境下，多家商業銀行都開始加大了不良貸款的核銷力度。

如，民生銀行（600016.SH，01988.HK） 2012年中報顯示，上半年共核銷不良貸款5.7億元，同比增加4.9億元，其中核銷額公司類貸款和墊款2.17億元，而該類2011年上半年僅核銷300萬元；農業銀行（601288.SH，01288.HK）2012年中報也披露，上半年核銷不良貸款20.76億元，較2011年同期增加了49倍，明顯加大了不良貸款核銷清收的強度。

一國有大行蘇州分行的工作人員告訴本刊記者，目前部分商業銀行核銷清收不良貸款的方法之一就是承銷企業的中期票據和短融券，作為好處，募集的部分資金會用于償還本行對該企業暫時無法償還貸款的置換，因此，銀行或為了盡快收回自己的貸款而鼓勵負債企業發債。但受訪人士對自己工作的銀行是否參與城投債置換貸款不予置評。

事實上，2012年以來，債券市場上銀行通過承銷企業中期票據和短融券用來置換貸款的例子并不少見，尤其引人關注的是恒豐銀行因承銷“垃圾債”“11海龍CP01”，并擅自變更募集資金用途償還自身貸款被中國銀行間市場交易商協會譴責。

由此可見，即使是償債能力較差的發債主體，銀行也會積極推動負債企業發行債券置換自身可能逾期的貸款，而對于發債企業是否具有償債能力欠缺監督。

本刊記者調查發現，2012年發行的城投債中期票據和短期融資券，多數募集資金的主要用途之一是部分用來置換銀行貸款。而在這部分發債的城投企業中，并不乏像*ST海龍這樣償債能力不足的發債主體。

2012年，鎮江市城市建設投資集團（下稱“鎮江城投”）共四次發行短融券和中期票據，以其所發的“12鎮城投CP001、CP002、12鎮城建MTN1、MTN2”為例，募集說明書披露，2012年兩期的短融券和兩期中期票據募集資金共有14.4億元用于置換銀行貸款，其中“12鎮城投CP001、CP002”的短融券承銷商為中信銀行（601998.SH，00998.HK），“12鎮城建MTN1、MTN2”中期票據的承銷商為民生銀行，其發債主體鎮江城投2008年至2011年營業利潤逐年下降，從2008年的1億元一路下滑，至2011年該公司反而虧損6372萬元。鎮江城投顯然成為了鎮江財政的一個包袱，政府每年4億余元的補貼投向鎮江城投，才使其勉強達到發債標準。

此外，鎮江城投由于過去幾年頻繁地借款和發債，其利息支出的不斷增加已經嚴重侵蝕了公司現金流的正常運轉。鎮江城投2012年第二期短融券募集說明書披露，截至2011年底，鎮江城投的經營活動現金流量凈額為-2.01億元，籌資活動由于償還了之前到期的47億余元的借款產生的現金流量凈額為-14.95億元，盡管到2012年6月末，鎮江城投的經營性現金流和籌資活動現金流凈收入均實現大于支出，但考慮到兩期募集資金合計15億元將于2013年到期償付，再加上該公司羸弱的盈利能力，如果地方政府不愿繼續埋單，鎮江城投明年的現金流隨時將崩斷。

更令投資者不放心的是部分鎮江城投發行的中期票據和短期融資券沒有任何擔保，能否按期償債只能依靠鎮江城投的信譽和當地政府的補貼力度。

對于這樣一家城投企業，從商業銀行承銷該公司債券的頻率來看，銀行同樣懷疑該公司的償債能力。

本刊記者發現，在明年即將到期的銀行借款中，鎮江城投及其子公司最大的兩筆借款就是中信銀行蘇州分行于2013年3月將要到期的一筆8.8億元的貸款，以及民生銀行及其鎮江分行2013年6月到期的一筆4.5億元貸款，而兩家銀行主承銷的用于置換貸款的14.4億元募集資金恰好能覆蓋明年到期的貸款，這或從一個側面反映出商業銀行支持城投企業發債的動機。

而據本刊記者抽樣統計，在2012年10月發行的118只城投債中，由商業銀行主承銷的就有26只，而這26只城投債中，僅有4只的募集資金用途中不包括置換銀行貸款，而另有7只城投債資金用途中明確寫明90%以上的募集資金用于置換銀行貸款，它們是：12閩高速MTN2、12莞路橋MTN1、12滬城建MTN1、12錫新區MTN2、12馬城投MTN1、12昆自MTN2和12外高橋CP002。

2012年10月份主承銷城投債的商業銀行中，股份制銀行以民生銀行和浦發銀行（600000.SH）為代表，均主承銷了5只，國有大行以農業銀行為代表，主承銷了3只。

以農業銀行主承銷的“12莞路橋”為例，該城投債募集的8億元資金將全部用來償還東莞市公路橋梁開發建設總公司（下稱“東莞路橋”）的中短期債務，而募集說明書透露，截至2012年3月，幾筆在2012年亟待償還的短期貸款有9.3億元，其中包括東莞路橋旗下子公司9月2日到期的農業銀行1億元貸款，2012年8月和9月到期的總共2.4億元的來自中國銀行（601988.SH，03988.HK）、招商銀行（600036.SH，03968.HK）、平安銀行（000001.SZ）和民生銀行，以及2012年底和2013年初到期的華夏銀行（600015.SH）8000萬元貸款。

“12莞路橋”的募集說明書披露，公司共有短期借款9.3億元需要償還，公司本部有短期貸款3.5億元亟待償還，即公司子公司至少有5.8億元短期貸款需要償還。

短期貸款通常為一年之內的借款，從公司披露的信息來看，子公司償還貸款的時間主要集中在2012年5到9月間，而2013年除了華夏銀行的一筆5000萬元的貸款外，沒有其他到期貸款。這也意味著，10月份才開始募集還款資金的東莞橋梁旗下的子公司未能按時還上至少3.4億元的短期貸款。由于逾期3個月的貸款就要進入銀行的關注類貸款之列，因此銀行搶在逾期3個月之前承銷該筆城投債，無疑是搶準了時機，農業銀行成為了直接受益者。